中国不能再为美国廉价融资

　　张茉楠

　　种种迹象表明，金融危机以来一直被美国所指的中美贸易失衡正在发生积极改善趋势，人民币升值压力也大为减缓。而随着中国经济结构的积极调整以及贸易平衡战略的加快推进，中国外部盈余已经大幅降低，国际收支失衡正在趋于改善。然而，一直被我们忽视的是，中美之间的金融失衡却正在变得越来越严重。

　　事实上，伴随着国际货币体系的更替，美国早已完成了角色的转换。在布雷顿森林体系时代，美国在全球金融格局中扮演着银行资本家的角色：即通过向全球提供流动性来维持美国的贸易顺差，在实现比较优势的同时，获得相应的贸易和信贷利益。另外，美国通过在商品输出带动下的资本输出，分享他国的贸易和投资收益，这是银行商业资本获取利润的主要方式。

　　这些年来，美国利用估值效应享受到了巨大的资本收益。国际经济学研究的一大热点是探讨估值效应在国际收支失衡调整中的作用。所谓估值效应是给定国际投资的资产负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸的变化，随着国外资产和对国外负债规模的增加,由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。

　　从上世纪80年代开始美国经常账户基本上处于逆差状态，2001年以来这一赤字表现出加速增长的趋势，这使得美国对外债务不断增加。2007年，美国净国际投资余额占世界GDP的-8%,而亚洲新兴国家净国际投资余额占世界GDP的7.4%。从上世纪90年代开始，体现全球长期资金供求关系的长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金的供给较为充裕。全球长期资金的供给中，贸易顺差国的外汇储备是主要的资金来源之一，因此全球经常账户失衡进一步促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。而在80年代长期实际利率则持续上升，说明全球资金的供求关系从80年代以来，已经出现了明显的变化。

　　与此同时，统计数据显示，美国从其他国家所获得的转移财富在增加。美国的净国际投资余额在1986年从正值转变为负值，并且绝对值越来越大。2008年美国的净国际投资余额绝对值是1988年的22倍，美国海外资产为10.9倍，外国在美资产为11.73倍。从这组数据可以看出全球经济失衡的两个特点。第一，外国在美资产的增长速度高于美国海外资产的增长速度。因此全球经济失衡中的主要特征之一，是顺差国家流入美国的资金增加。第二，美国净国际投资余额的增长速度快于美国海外资产和外国在美资产的增长速度。美国通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益。与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。因此，从全球利益分配的角度看，美国既享受了跨国公司主导下的贸易利得，又享受金融分工下的资本利得，是具有正财富收益的债务国，而中国更像是一个具有负财富收益的债权国，中美金融失衡完全被贸易失衡所掩盖。

　　进一步，中国的资产负债表更能说明这种收益分配的巨大差异。2011年6月末，我国对外金融资产46152亿美元，对外金融负债26301亿美元，对外金融净资产19851亿美元。但从收益率结构上看，中国对外负债的回报率，要远高于对外资产的收益率。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%~5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

　　中国不能再为美债提供低价融资，到了该思考中国如何扮演债权人角色的时候了。债务或是债权从来都不是一国金融话语权的决定因素，中国成为真正的债权大国的路途还十分遥远，需要努力调整全球财富分配的格局，需要重新思考主权财富资本该如何重新配置，大规模投资于美债的储备资产流向需要有根本性的改变。

　　作者为国家信息中心经济预测部副研究员