货币政策：以灵活性应对不确定性

　　

　　除了增长中枢下行、通胀中枢上行可以确定外，2012年中国经济充满不确定性。

　　潜在的风险在于，欧债危机外溢，房地产及相关行业深度回调，地方政府债务压力加大，周期性行业产能过剩，人力成本、资源成本和环境成本上升等等。多重风险的叠加，将加大明年经济波动的频率和振幅，也加大了货币政策调控的难度，给政策的“灵活性”提出更高要求。

　　中金公司首席经济学家彭文生表示，2012年的中国宏观经济，一言以蔽之，就是政策灵活性对抗经济环境的不确定性。央行近3年来第一次降低法定存款准备金率，代表货币政策数量型放松的开始，政策重点从“控通胀”转为“稳增长”，逆周期操作的方向明确；但稳增长的力度多大，效率有多高，存在较大的不确定性。

　　形势

　　比2009年更复杂的一年

　　对于经济学家而言，预测明年经济和政策，可能是个费力不讨好的活儿。这是因为明年宏观经济的不确定性将远远高于今年，随之而来的则是管理层的政策决策将面临多重纠结。

　　“明年，看得见的外部环境将进一步恶化，经济增长放缓压力在持续加大，不确定性增多。同时，中国本身的房地产深度调整，金融和经济领域一系列潜在风险，可能会在明年、在房地产深度调整、在泡沫经济逆转情况下显现，从而进一步加大经济下行压力。”中国人民大学经济学院副院长刘元春接受《经济参考报》记者采访时说。

　　在中金公司看来，明年，欧债危机笼罩下全球经济面临巨大不确定性，同时国内经济自主增长动能下降。这两点或是明年的主基调。

　　彭文生认为，欧元区爆发大规模金融危机是明年主要下行风险。即便欧元区没有爆发金融危机，中金公司也认为明年中国净出口负增长是大概率事件。

　　“欧元区经济面临衰退，除美国外世界其他主要经济体的增速预期也纷纷被下调，我国的出口面临恶化的环境。预计明年出口增长10%，净出口对经济增长的贡献为负。”彭文生表示。

　　“投资领域，房地产在一线城市和二线城市出现回落，有可能会对房地产投资增长形成一定影响，房地产投资可能会回调。”国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣接受《经济参考报》记者采访时说。

　　中国国际经济交流中心咨询研究部副部长王军认为，明年房地产市场风险主要是房价下跌，对投资者、供房者和地产商、地方政府造成资金断裂的压力，地方政府土地财政难以为继的压力。

　　“此外，虽然物价受到有限控制，但从中长期来看，由于成本推动因素很难在短期内控制，明年乃至后年甚至‘十二五’时期，都会面对中等程度的通胀水平。既要稳增长，又要调整结构，这些都需要调整价格体系，理顺价格形成机制。在整个‘十二五’时期，可能将是中等程度的、温和的4%至5%的通胀水平，压力比较大。”王军接受《经济参考报》记者采访时说。

　　实体经济也并不乐观，11月份的PM I已降至49.0%，超预期下滑至荣枯分水岭50以下。明年一季度可能成为增长最为困难的时候。

　　与此同时，在明年可预期的下行趋势下，银行业面临的风险也可能转向信用风险。

　　华创证券宏观分析师华中炜认为，未来银行面临的风险将从流动性风险转化到以信用风险为主。对于银行业整体面临的风险，现在最大的问题是实体企业资产负债表的恶化。特别是许多企业资产长期化明显，投资于土地权、矿权等。当未来经济下滑时，资产价格下降，企业部门杠杆率将大幅提高，会给银行带来系统性风险。

　　政策

　　稳健基调下渐进宽松

　　正是由于明年经济形势的不确定性，决策层当下的政策重心，已经由针对通胀的收缩，转移到了强调灵活性的预调微调。

　　“从国内来看，虽然物价涨幅回落，但经济增速放缓，也出现了新的情况和问题，包括部分企业生产经营困难，经济、金融等领域存在一定风险，在这种形势下，保持稳中求进的总基调有利于保持宏观经济发展良好态势，保持经济社会发展稳定。”王一鸣说。

　　此前，央行在货币政策的操作上，已经开始了灵活性的预调微调。11月末，央行再次动用存款准备金工具，但与上半年有着方向性的不同，即决定从12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，旨在改善市场流动性趋紧的局面。市场普遍认为，此举是为缓解国内经济增长放缓压力的及时反应。

　　对于货币政策的稳，许多专家的理解是“稳中求进、渐进宽松”。在具体操作方面，明年将采取降低存准率和公开市场回笼的政策组合渐进宽松，正好与调高存准率和公开市场投放的紧缩组合相反。

　　“稳健的货币政策本身也包含一个度的问题。2012年货币政策可能在稳健情况下偏于中性，甚至中性偏松。政策可以针对中小企业、战略性新兴产业等定向宽松。在监管上也应灵活适度调整，使银行能够提供必要资金支持经济发展。”中国银行国际金融研究所副所长宗良说。

　　他在接受《经济参考报》记者采访时判断，明年广义货币供应量M 2将保持在13%至14%的速度，新增贷款规模在8万亿左右。

　　中金公司判断，明年的货币政策措施可能包括：法定存款准备金率多次下调；贷存比等审慎监管措施逆周期微调；通过增加银行间流动性或调低基准贷款利率降低融资成本。

　　操作

　　以灵活性应对不确定性

　　同样由于明年经济高度的不确定性，宏观经济对货币政策灵活性的考验颇高。

　　一方面在于，决策层对政策节奏的把握。这是因为明年的宏观经济周期将明显短期化，每个季度之间的可能会有明显的差别，这就要求货币政策灵活应对。另一方面在于决策层对政策力度的把握，稳健基调下渐进宽松绝对不能演变成全面放松。

　　国务院发展研究中心宏观经济部 研 究 员 张 立 群 接 受 《 经 济 参 考报》记者采访时说，明年，货币政策将是适度微调的模式，不是一个方向的持续收紧或扩张，而是在稳健的基础上，针对具体经济形势的变化，适当适度的预调和微调。

　　“稳健的货币政策在今年较好的增长环境下是确定的收缩，但明年经济下滑压力加大，稳健内涵是相对中性偏松的。从节奏来讲，明年经济多变，不同阶段调控主题不一样，一二季度去泡沫是核心，三季度可能会是稳增长。明年的货币政策，无论是从总量控制，季度调控节奏，还是工具使用，都和今年有重要区别。”刘元春说。

　　除了政策节奏的变化之外，经济学家还用“抵御全面宽松的诱惑”一语修饰对政策力度的纠结。星展银行高级经济分析师粱兆基认为，目前最大的挑战是抵制采取积极放松货币政策的诱惑。

　　“由于资产价格泡沫和地方财政困局的掣肘，2012年货币政策放松注定是维稳式地放松，而非刺激性地放松。”中信建投证券首席宏观分析师黄文涛解释，数量型手段优先于价格手段，明年负利率可能存在短暂的消失，但是在下半年或卷 土 重 来 ， 基 准 利 率 全 年 基 本 稳定，不会形成降息周期。为应对资金 外 流 ， 上 半 年 还 有2至3次 降准。

　　在中金的模型中，预计明年M 2增速目标14%左右。因为新增外汇占款下降，预计明年M 2增长将主要依靠新增贷款推动。不过，中金对这一变化也比较纠结。

　　彭文生认为，如果央行大幅提高信贷，可能经济又会面临2009年的货币环境，从而吸引“热钱”回 流 ， 导 致 外 汇 占 款 增 量 高 于 预期，并最终导致货币超发，带来资产泡沫化和通胀压力。因此，货币政 策 操作难度加大，必须更加灵活。