发改委密会VC大佬 股权投资管理细则呼之欲出

　　陈植

　　“对国内多数PE/VC基金而言，要按照发改委要求，在3个月内完成备案，绝非易事。”12月26日，一位PE管理负责人表示，发改委此前发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（简称“《通知》”）已在国内股权投资界一石激起千层浪。

　　12月20日，发改委召集了一批国内PE/VC大佬讨论《通知》的实施细则，参与者包括深创投靳海涛、达晨创投刘昼、鼎晖投资吴尚志等人。

　　原本20人的邀请规模，最后挤进了40多位PE/VC负责人与相关律所合伙人。

　　发改委有关人士在研讨会上透露，计划在年底前向各省级PE监管部门下发两份股权投资企业备案管理的配套操作指引。一份是针对VC/PE基金的财务报表及重大投资的备案审核细则，另一份则是各省PE监管部门监督管理PE基金备案的操作规范，其中包括各省PE监管部门务必落实PE管理负责人等要求。

　　但对于PE/VC基金而言，研讨会依然留下了诸多备案管理与合规募资方面的疑团。

　　地方备案亟待配套指引

　　发改委计划要求PE基金在后续募资或大幅调整募资规模时，必须重新备案。

　　“现在5亿元以下规模的PE/VC基金到某些地方金融监管部门备案，可监管部门都不清楚具体的备案流程。”一位与会VC代表的一声叹息，赢得部分VC代表的认同。

　　《通知》规定，资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在国家发改委备案；资本规模不足5亿元的，在省级政府确定的管理部门备案。但部分省级政府的PE管理部门似乎仍然缺位。

　　备案管理的缺位，使某些打着备案PE基金为幌子，实为非法集资的个别不法分子有机可乘。今年天津等地方政府就严肃打击了以PE基金名义非法集资的不法分子，并要求天津股权投资基金协会出台实施《股权投资基金业最佳从业行为准则》，以规范在天津注册的PE基金在募资与投资管理方面的合规性。

　　与会人士透露，发改委计划变更以往备案PE基金均是新基金的做法，要求PE基金在后续募资或大幅调整募资规模时，必须到发改委或省级监管部门重新备案。“这主要起跟踪监管的作用，防止个别PE基金在后续募资时引发非法集资等问题。”一位与会PE代表分析说。

　　信息披露左右为难

　　要按照发改委要求，在3个月内完成备案，绝非易事。

　　然而，对国内多数PE/VC基金而言，要按照发改委要求，在3个月内完成备案，绝非易事。

　　“除了弘毅资本、鼎晖投资等此前在发改委备案的PE基金已建立一套满足信息披露要求的财务与重大投资报告制度外，多数2007年后诞生的股权投资基金基本都没有建立财务报告制度。”上述PE代表透露，这一度让讨论环节略带紧张氛围。

　　其中，让PE/VC基金感到为难的是两项信息报告措施。一是基金重大投资行为必须在10个交易日内到相关部门备案，让基金管理人感到未必有足够时间组织相关材料上报，无形间增加了信息披露成本。

　　其二，PE基金对于年度财务报表编撰感到为难，尤其在所投资的未上市公司估值方面。按第三方会计机构保守估值法（即强调风险控制），通常是以同行业同规模上市公司当前估值作为参考值，如果被投资项目未来12个月存在上市计划，则在前者基础上打7-8折；否则按照5.5-6折进行估值。

　　“但这会让部分基金出资人（LP）感到不满，嫌基金投资回报率偏低了。”他指出，“这就需要基金管理人（GP）再花费大量时间与精力和LP做解释工作。”

　　发改委要求PE/VC基金在3个月内完成备案申请，并给予3个月宽限期让其调整备案登记的基金管理章程。但对于多数基金而言，这仍有一定难度。已有项目IPO退出的PE/VC基金操作起来相对轻松，因为LP已看到投资回报。

　　“开包解原”难题

　　一旦发改委要求将壳公司开包解原，容易令有限合伙制基金的实际出资人（LP）数量大幅突破法定的50人上限。

　　研讨会的另一项话题聚焦在PE/VC基金募资环节的操作规范管理上。

　　《通知》建议，单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元，还规定“投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数”。

　　“PE/VC基金如果通过私人银行、第三方理财机构募资，是否也要被纳入打通计算投资者总数的监管，研讨会并没有给出明确说法。”前述与会VC代表透露，这反而令部分机构负责人更加不安。

　　随着当前PE募资陷入低谷，越来越多的PE/VC基金都借助私人银行、第三方理财机构合作募资。操作模式主要包括两种，一是由VC/PE机构自行发起设立一只有限合伙制基金产品，通过第三方理财机构推荐客户认购产品份额，如诺亚财富通过上述方式为达晨创投恒泰基金募集近24亿元；二是第三方理财机构自行设立一家有限合伙制“壳”投资公司，从客户群募集资金，再将“壳”公司作为单一出资人，向PE/VC基金注资。

　　“尤其是后一种模式，一旦发改委要求将壳公司开包解原，也容易令有限合伙制基金的实际出资人（LP）数量大幅突破法定的50人上限。”该代表不无担心地表示。

　　此外，《通知》规定，“对符合有关条件的股权投资母基金（FOF），可视为单个投资者”，一度让PE/VC基金看到绕开非法集资嫌疑的“新突破口”。

　　但发改委有关人士在研讨会上表示，能被视为单个投资者的FOF基金，必须在发改委完成备案，否则仍需要打通计算投资者总数。发改委正计划调研FOF基金运作模式，并界定FOF满足合格投资者的相关标准。

　　这一度让会议氛围陷入短暂沉寂。毕竟部分PE/VC机构已参与FOF基金募资，如一些国有创投公司采用由母基金出资的有限合伙制子基金模式，令每只子基金的国有出资比重降至50%以下，规避国有创投所投资项目在IPO时将10%股份转持社保基金的硬性规定。

　　还有部分PE/VC机构利用母基金概念，扩大募资规模，再投资到不同投资方向；或与政府引导基金合作发起子基金，以分散投资风险。一旦FOF无法在发改委完成备案而不得不“开包解原”，同样令有限合伙制子基金的实际出资人超过50人上限。