同一个点位，不同的故事

　　2180点的10年轮回——

　　同一个点位，不同的故事

　　吴君亮 李德涛

　　2001年5月，上证指数就曾站上了2180点，十年之后，2011年12月17日，上证指数又回到了2180点。似乎真像是鲁迅笔下的那只乏味的苍蝇，上证指数在半空中飞了一圈，又落到了原点。

　　一时间，人们对此议论纷纷，从中央到地方的众多媒体也参与评论，一些人还因此放言中国的股市是一个不能给投资者回报的、令人沮丧和讨厌的市场。

　　然而，事实真是如此吗？当我们把上证指数剖开来看时，我们发现，真实的情况要远比表面的简单比较要丰富得多，也更有趣、更有意义。

　　

　　两个数字一样，背后故事不同

　　上证指数是采用派许加权综合价格指数公式计算得出的。其实，就是根据市值的总和与基期的市值总和之比较得出的。

　　2001年5月时上证指数2180点所对应的总市值和基期市值分别是32619亿和1496亿，而在2011年12月17日，这两个数字分别是180931亿和8296亿。

　　也就是说这两天的指数点数虽然一样，但是各自对应的总市值和基期市值已经大不相同，后者对应的总市值和基期市值都比前者大了好几倍（见表1）。

　　简单说来，这就好比10除以5等于2，而100除以50也等于2，但并不是每一个2都是同样的。这里的两个2的各自来路以及背后的故事是很不一样的。简单地比较结果，很容易产生误解和得出轻率的结论。

　　1.这两个2180点分别处在不同的股市周期里

　　上证指数是从1991年7月15日正式发布的，基准日期是1990年12月19日，基准点是100点，到2001年5月时，达到2180点。在十年之内，它上升了20多倍，是一波大牛市的结果，也是股市前十年的高峰和顶部。

　　而2011年12月时的2180点是从6124点跌落下来的，至少在目前来看，它是在最近10年底部区间，也是一个熊市的结果。

　　股市本来就是螺旋式地起伏上升的，呈通道式的，并形成了上行线和下行线，所以，将一个周期里的上行线上的顶点和另一个周期里下行线上的底部进行比较，在大多数情况下都是没什么意义的。再者，证券分析时，我们都会用到一个周期里的高点（high）、低点（low）和中间点（medium），当我们要比较一个时期与另一个时期的升降幅度时，通常是高点和高点比较，低点和低点比较，这样才更有意义。

　　2.这两个2180点后面有完全不同的市盈率

　　前面讲了，2001年5月时上证指数2180点，是中国股市前10年的绝对高峰，在10年的时间里，上升了20多倍，而它背后的平均市盈率更是达到了惊人的66倍，这是人类股票市场史上极少有过的现象。

　　反观2011年12月上证指数背后的平均市盈率却只有13倍。显而易见，两者处于完全不同的市场周期和非常不一样的估值水平上。假设我们对换这两个平均市盈率，那么，2001年5月时的上证指数就只有大约450点，而2011年12月时就会站在了11400点的高位上。

　　假若我们更进一步，再多剖开一层进行比较，我们会看到，2001年5月时构成上证指数的公司有623家。在623家公司中有53家公司亏损，其市盈率为负数，不纳入计算。余下的570家公司中，市盈率在50倍以上的公司有420家（其中市盈率在200倍以上的有75家，在100~199倍的有132家，在50~99倍 的有213家）占比为73.7%，占比近四分之三；市盈率在30~49倍的有117家，占比为20.5%；15~29倍的有33家，占比为5.8%；15倍以下的为零（见表2）。总体估值水平之高，令人吃惊。

　　反观2011年12月时的上证指数里包含的967公司，剔除174家亏损公司，其中市盈率在50倍的有267家（其中市盈率大于200倍的有62家，在100~199倍之间的有74家，在50~99倍之间的有131家），占比为33.7%；市盈率在30~49倍的有147家，占比为18.5%；市盈率在15~29倍之间的有233家，占比为29.4%；市盈率在15倍以下的有146家，占比为18.4%。估值已开始理性，出现了一大堆估值颇具吸引力的公司（见表2）。

　　通过对这两个节点上的平均估值和其结构进行比较，我们正好看见了股市上常常提到的两副面孔：贪婪和恐惧。

　　3.这两个2180点后面有完全不同的市值

　　上证指数10年前是2180点，10年后也是2180点，两者看起来是一样的，这很容易给一般人造成这样的印象：股市十年，毫无变化。

　　而事实是，尽管这两个不同时点上的指数是一样的，但它们背后各自代表的市值却有很大的差别。前一个2180点背后是623家公司，当时的市值约3.3万亿，而后一个2180点背后是967家公司，其总市值约为18万亿，后者是前者的近6倍，已发生了很大的变化。

　　而且，通过条件控制分析，也即拿掉2001年5月以后上市的公司，只用10年前构成上证指数中的569家A股公司做比较分析，市值也从约3万亿上升到了今天的4.15万亿，上升了近40%。

　　忽略了这种真实的变化，只看到表面的数字，沮丧的情绪就自然会出现，并得出对股市过分负面的看法。

　　

　　更多有趣的发现

　　当我们做条件控制比较时，构成2001年5月时上证指数中的569家A股公司的总市值约3万亿，到2011年时上升到了大约4.15万亿。由于一个是处在牛市的高点，一个是处在熊市的底部，所呈现的增幅并不大，但是，我们仍然可以进一步探寻答案：这一增幅是如何发生的？

　　在寻找这一答案时，我们看到了一些更有趣，也更有意义的现象。

　　通过股票分屏，我们看到，10年前上证指数的569家A股公司中，到今天，市值上升的股票有281只，下跌的有285只，基本上是一半对一半。而且，通过进一步的分析，我们还有以下发现：

　　1.上升的市值远大于下跌的市值

　　281家上升的公司在10年前的市值是1.5万亿，到2011年12月时已上升到了3.1万亿，增幅超过了100%。285家下跌的公司在10年前的市值是1.4万亿，到2011年12月时，下跌到1万亿，消失了大约29%。

　　这一事实告诉我们，在过去的十年里你投资成功的几率其实是较大的。也就是说，假如你买了两只股票，只要选对了其中的一只，你就有可能会赚钱。而且由于上升的市值要远大于下跌的市值，甚至三只股票里你只选对了一只，你也有可能成功。在事实面前我们看到，中国的股市其实并没有人们想象的那样糟糕。

　　2.上升公司的盈利和估值水平都要远好于下跌的公司

　　通过归纳分析，我们看到，在过去的十年里，由281家上升公司构成的上升组公司的盈利增长也很稳定，除两个年头下降、一个年头持平之外，其余7年都呈正增长，总盈利由2000年的274亿上升到2010年的1703亿，年复合增长率高达20%。

　　反观285家下跌公司的盈利却是增长缓慢，起伏不定，10年中有7年的盈利是下降的，其盈利总额由2000年的141亿上升到2010年的271亿，年复合增长率只有7%。（见表3）

　　在估值上，我们也看到，上升组公司和下跌组的平均市盈率，在2001年时分别是56倍和105倍，到2010年12月时分别是18倍和38倍，对应其各自分别在过去10年所拥有的20%和7%的年复合增长率。

　　总体上，上升组的股票价格在十年前是合理的，在今天是便宜的，而下跌组的股票价格在10年前很贵，在今天，仍不便宜。

　　上面的事实告诉我们，中国股市中的变化，已在开始遵循注重基本面的理性原则。所以，投资中最重要的事情，就是要找到好公司，找到估值合理或者便宜的好公司。

　　今天中国的股市，呼应着放缓中的中国经济，正行进在一轮熊市之中。股市中有低迷的熊市，就如同天地间有阴雨天一样，是自然而无法回避的现象，我们大可不必过分沮丧，更不必在一时的失望中做出一些草率的结论。

　　中国的股市仍是一个年轻的市场，仍存在着不少问题，但是，相比中国的一些其他领域，它的制度设计和监管努力，还是相对较好的。同时，我们也看到，在长线之中，它仍是一个成长动能充沛的市场。并且，随着它的逐步成熟，我们看到，与10年前相比较，它已开始显现出理性和遵循基本面投资的特征。

　　2012年，或许还是熊市，但是，即便如此，至少在目前，我们仍看不到要对它绝望的理由。（后记：上证指数和深证指数在设计上确实存在着一些问题，它在全面、准确、及时反映股市的水平和变化上，有许多可以完善的地方。希望相关方能给予改进。）

　　(作者就职于股票估值网)