启动资本项目可兑换应在人民币跨境使用达一定程度后

　　方亦思

　　近期，有不少围绕跨境人民币业务和资本项目可兑换问题的争议。有观点认为我国当前推动人民币跨境业务的发展是不合时宜的，因为我国的人民币资本项目可兑换尚未实现；也有观点认为人民币跨境使用的扩大可以为资本项目可兑换的放松创造条件。

　　从风险防范和稳妥角度，笔者认为：我国资本项目可兑换的全面开放应在人民币跨境使用达到一定程度以后。具体分析如下：

　　一、国际收支以外币主导的格局下实现人民币资本项目可兑换是有风险的。

　　我国目前的国际收支以外币为主，涉外经济活动的90%以上以美元等主流国际货币结算。在这种情况下，开放人民币资本项目可兑换意味着大量的外币跨境流动和兑换活动，我国宏微观经济中的币种错配问题还将更严重，我国需要承受巨大的货币平衡压力。在国际收支平衡、基础货币投放以及外汇储备管理上都受到外部货币金融市场的制约，必须依靠外汇管理等行政管制手段来控制外币资金的跨境流动。贸然放弃资本项目可兑换管制是不明智的。

　　二、人民币跨境使用对外币的替代可以提高资本项目可兑换的程度。

　　自2009年7月后发展起来的跨境人民币结算业务正在实现对国际收支中外币主导格局的逐步替代过程。随着各项配套政策的逐步到位，跨境人民币结算的运用范围也已从最初的货物贸易向所有经常项目交易和实体经济领域的跨境直接投融资交易扩展。目前已经形成了贸易结算、实业投资、跨境融资以及证券投资四个渠道的人民币跨境循环格局。以何种货币结算涉外经济活动就是何种货币资金的跨境流动。

　　人民币跨境流动在我国国际收支中的比重逐步提升，意味着部分的资本项目交易可以在无兑换环节的情况下发生。只要本币结算的资本项目交易越来越多，就意味着本币无兑换跨境流动覆盖的领域越来越大，我国将出现稳步增长的跨境人民币债权和负债，这些本币债权与负债可以形成对当前外币债权与负债的有效替代，从而降低我国涉外经济领域中的宏微观风险，同时也意味着我国可以在不放弃现行资本项目可兑换管制的情况下稳妥地实现资本项目的逐步开放。

　　三、人民币主导国际收支下的可兑换与外币主导国际收支下的可兑换是有区别的。一直以来，关于我国开放资本项目可兑换的研究不计其数，主要内容大多围绕开放的前提条件以及开放的顺序等方面。鲜有研究提及开放的环境。笔者以为资本项目可兑换的开放环境是外币主导还是本币主导非常关键。

　　从国际货币发展历史来看，无论日元，还是当年的德国马克，其资本项目可兑换都是在本国货币在其发行国自身的国际收支中达到一定份额以后才开始的。这就要求货币发行国自身不限制其货币在本国的涉外经济活动中的使用。

　　资料显示，当年联邦德国自1958年起实现经常项目可兑换，之前从未限制马克在其本国进出口业务中的使用；1970年马克在国际外汇储备中占比为2%；1972年国际货币基金组织提名当时德国马克为国际储备货币；1980年全球出口贸易中有13.6%以马克计价；同年，马克在国际储备中的占比达到15%。1984年德国宣布实现资本项目可兑换。日本的情况也基本类似。1964年日本实现经常项目可兑换，之前从未限制日元在其进出口业务中的使用（1960年就允许非居民开立日元账户）；1980年启动日元资本项目可兑换进程时，日本的出口中有近30%采用了日元计价结算。

　　由此可见，本国货币在本国国际收支中的占比需要达到一定程度后再实现或启动资本项目可兑换较为稳妥。因为本币主导国际收支时，发行国对货币的掌控权和调控余地更大；此时宏观经济对外币的依赖程度下降，货币错配问题也相应降低，资本项目可兑换后的金融风险也就相应下降。

　　四、加快推进人民币跨境使用以提高人民币在国际收支中的比重。近期人民币汇率走贬导致境外人民币存量下降的情况反映了前期人民币输出还是不够的。在人民币汇率出现双向波动的走势下，进口项下输出人民币的势头会有所放缓。鉴于本币开放与外币开放的风险有着重大区别，当前应落实“十二五”规划，努力扩大人民币跨境使用。因此要大力推进资本项下人民币走出去的步伐，除了进一步简化境外直接投融资相关业务流程外，还应当抓紧出台证券融资项下的人民币输出力度，尽快推出股票和债券领域境外机构境内募集人民币资金的配套措施；大力推动银行开展人民币贸易融资与再融资业务，支持跨境和国际贸易的发展。

　　五、资本项目可兑换进程应与国际收支人民币占比的提升合拍。考虑到国际收支是以不同币种发生且国际上外汇管制的实施对象都是外币而非本币的实际情况，在人民币已经可以广泛用于我国跨境业务结算的情况下，应当结合人民币在国际收支中的比例进度来制定资本项目可兑换的推进方案。明确国际收支中人民币占比达到某种程度时，可以放弃哪些管制手段，仍然保留哪些手段。笔者以为，国际收支中人民币占比指标达到50%以上且我国对外负债中60%为本币负债时，可以实现资本项目全面可兑换。届时，我国整体经济的涉外风险较现在大幅降低，尤其是大量跨境交易以本币进行时，我国的各项宏观调控工具可以从容应对外部冲击的风险。

　　（作者单位为上海新金融研究院）