上海世诚投资执行董事陈家琳：消费板块估值已非常诱人

　　陈家琳

　　指数运行高点为2600点，将在下半年出现

　　去年此时，笔者在中小市值股票鸡犬升天的时候明确指出在房地产、白酒等行业内存在的老牌“乌龟股”，即那些在治理结构、管理能力、品牌影响力等方面基业长青的行业低估值龙头，会在2011年有不错的表现。目前看来，一年前的判断基本正确。刚刚过去的2011年，不经意间成为了过去10年中表现第二差的年份，仅次于爆发金融海啸的2008年，但仍有一些板块和个股取得了不错的相对收益，包括白酒、房地产等。

　　

　　2600点：指数高点出现在下半年

　　展望2012年的A股市场，短期内仍难有起色。目前，宏观经济总需求下降已是不争的事实。今年最大的变数来自于预期中的房地产投资增速的快速下降对实体经济及股市的影响。虽然通胀已不再是主要矛盾，但指望决策部门马上在调控政策上大幅放松显然是一厢情愿。在“松货币、紧信贷”的背景下，过往靠流动性推动的股市难有作为。而在微观层面，目前投资者对上市公司特别是非金融企业在2012年的盈利增速仍过于乐观。不过，在未来2个月内，将有不计其数的上市公司公告下调2011年盈利指引，而在未来4个月内，分析师们将忙于下调2012年盈利预测。在这个下调的过程中，相关股票的股价将承压。

　　股市的机会或将来自于2012年下半年，指数的高点在2600点左右。在房地产投资的疲弱情况下，政府极有可能推出经济刺激方案，但与2008年不同的是，由于经济转型的需要，刺激政策将不再一味地着力于投资，而是更偏向于消费等内需的启动。在企业层面，盈利预测调整已基本到位，而基于2011年下半年的低基数，2012年下半年的盈利增速有望提速，从而使投资人憧憬2013年的高增长，由此将以市盈率为代表的估值水平提升到一个阶段性的高点。

　　

　　银行业进入不良资产上升周期

　　与刚刚过去的2011年相同，2012年仍将体现出结构性分化的特征。为了分析的方便，世诚投资将全市场分成如下四个模组：以银行地产为代表的宏观行业、以工程机械建筑建材为代表的强周期板块、以食品饮料商业零售为代表的大消费以及以新能源消费电子为代表的中小市值成长股。对于宏观行业，在总需求增速下行的背景下，获取绝对收益的难度在加大。在房地产和融资平台的压力下，银行正在进入不良资产上升周期，2012年盈利增速可能低于目前的市场预期。而在行业政策的高压下，房地产销售将继续举步维艰，利润率、资产周转率、杠杆率都处于历史高位并有下行空间。

　　强周期板块虽已有相当幅度的调整，但仍有下行空间。以2011年的预测盈利为基数，代表性行业如工程机械、水泥等都取得了惊人的、不可维持的净资产收益率（ROE在40％~80％之间）。不过，由于今年的投资增速将出现显著的下降，因为除了上面提到的房地产投资之外，基建投资也将因为地方土地财政的捉襟见肘而有所收缩。除非经济崩溃，不然政府不会轻易出手投资这张底牌。如果强周期板块股票的ROE回归到正常水平，那么其业绩及股价还有调整的空间。

　　毫无疑问，未来10年中国仍将是全球最大的消费市场。短期而言，虽然消费增速将比较平稳，但不排除决策部门为了对冲投资和出口方面的下行风险而推出一揽子的消费刺激方案。更重要的是，经过近期的补跌，消费板块的估值水平已经到了非常诱人的地步。以白酒为例，目前该板块基于2012年盈利水平的市盈率已低至15~18倍，远低于历史平均水平。世诚投资相信随着对2012年盈利确定性的提升，白酒股估值回归至20倍左右是必然的选择。

　　

　　中小市值股票正在完成估值回归

　　中小市值股仍是最大的风险所在。整个2011年，中小板指数和创业板指数的跌幅分别高达37％和36％，而板块中股价被“腰斩”的个股比比皆是。但这绝不意味着风险已释放完毕。恰恰相反，世诚投资认为中国A股市场将用4年左右的时间完成估值中枢的合理回归，这个过程从2009年的下半年已经开始。目前大市值股票已基本完成了重估，而对于中小市值股票而言，这个过程才刚进入高潮。

　　从更长期的角度讲，撇开行业选择，世诚投资只喜欢一类企业，即能持续地产生自由现金流的企业。自由现金流即经营现金流减去投资现金流。能产生自由现金流的商业模式才是一个可持续的模式，才能真正地为全体股东创造价值。世诚投资内部的实证分析也已明白无误地指出，决定长期股价的唯一因素就是自由现金流。拥有良好自由现金流的企业其长期股价表现十分优秀，而那些只有会计报表利润增长而不能产生现金流的企业（其显著标志是利润不断增长，但同时需要不断地从资本市场再融资），其股价最终会被打回原形。巧合的是，能持续产生自由现金流的企业多见于消费板块（在一定程度上也包含了医药板块）。反过来讲，需要再融资的企业，虽然有新增资金的支撑，反而需要投资者对其商业模式、竞争能力、财务状况、治理结构多留一个心眼。摄影记者/吴军