国金期货总裁助理江明德：黄金牛市未到扭转时

　　江明德

　　[ 只要经济发展还处于下行或筑底阶段，只要美联储利率还处于历史低位，只要各国央行没有恢复向市场出售黄金，那黄金牛市的根基就还没有扭转 ］

　　2011年黄金价格在避险因素主导下创出了1922美元/盎司的历史新高，如果以2001年“9·11”事件作为黄金上涨的诱因算起，黄金已经连续走了11年牛市。2012年黄金价格是否还会延续这个格局，市场分歧很大，笔者认为，判断黄金价格有两个出发点，第一是将黄金作为避险资产，第二是将黄金作为风险资产。

　　从避险资产角度，我们可以看出，2007年开始的黄金价格上涨核心原因就是纸币贬值导致以纸币为衡量标准的资产不断缩水和由主权债务危机引发的对纸币不信任，在此背景下黄金特有的货币属性使其成为避险资产首选而受到市场追捧，价格一路上行。

　　债务危机仍将是2012年全球金融市场最不确定因素，不断发展的债务危机进一步降低了纸币信用从而对避险资产价格形成支撑，同时在世界经济增长乏力，只能依靠货币因素刺激经济增长情况下，滥发的纸币不断降低了纸币内在价值从而使黄金作为货币价值衡量尺度具有特定投资价值。

　　以避险资产来看待黄金，我们在操作上要注意几个影响因素。第一是美元指数。当美元同其他货币因横向比较而显示出强劲态势时，资金回流会不断推升美元指数压制黄金价格，使黄金的避险属性降低导致价格回调。

　　第二要关注欧债危机的发展，如果债务危机衍生为银行系统的流动性危机，流动性紧缩会导致包括黄金在内的各类资产价格的大幅下跌（不过从美联储等六国央行集中向市场提供流动性举措分析，发生银行系统性风险概率不大）。

　　第三是时间上的差异。2012年上半年是意大利等国还债的高峰期，但欧盟峰会确定的解决债务危机的新财政公约、欧洲稳定机制、IMF增资等措施需下半年才能实施，在这段时期内，债务风险将直接影响大宗商品价格，如同时伴随国际评级机构落井下石，不排除因欧洲主要债务国违约风险而导致黄金价格随着国际资本市场价格大幅回落而下跌。其实，这三个因素在2011年9月和12月黄金价格的两次大幅下跌过程中得到验证，投资者对此要有足够的认识。

　　从风险资产角度，黄金作为大宗商品所具有的供需基本面关系（商品属性）的变化成为资金关注理由。其一是因为纸币信用危机引发黄金供需格局变化提升了黄金作为稀有商品的价格基础。作为一种对冲和避险要求，黄金需求大幅提升，推动了黄金价格不断上涨和抬高了黄金价格基础。这种需求变化主要来自各国央行增持和大众消费与投资需求的增加。

　　其二是因为黄金作为大宗商品，成本变化也是支撑黄金价格在高位的一个重要理由。世界第三大黄金生产商安格鲁黄金公司首席执行官Mark Cutifani2011年10月表示，“黄金目前1700美元/盎司的高价绝对不是泡沫，原因在于公司目前黄金生产成本已经高达1200美元/盎司”。他甚至表示，“基于成本大幅上涨及世界经济不稳定，不出两年金价就可以轻松突破2200美元/盎司”。

　　笔者认为，1922美元/盎司应该不是2012年黄金价格的高点，而1500美元/盎司成为年内低点可能性很大。全年黄金价格将按照前期以避险资产为主后期以风险资产为主的逻辑运行，全年价格最大涨幅和波幅会小于2011年。

　　白银和铂金也均属贵金属之列，在黄金上涨过程中这两个品种也有过一定的表现，特别是白银，但作为投资者必须要正确区分这三者之间的不同：虽然黄金、白银和铂金共同的用途是珠宝首饰，但市场更多的是关注黄金的货币属性，当市场面临风险或经济下行时，黄金的避险属性就会显现，市场对其的关注度和追捧会抬高黄金的价格。白银、铂金货币属性不强，表现更为突出的是工业属性，与经济周期关联度紧密，当经济下行或停滞的时候，白银和铂金的需求会受到影响并抑制其价格的上涨；从市场交易情况看，黄金是全球化市场，包括机构在内的各类资金均参与其中，交易规模也大，而白银和铂金交易量较小，避险资金参与很少。统计数据分析，黄金价格和白银价格在方向性上和幅度上有很强的关联性，变动方向基本一致，概率约75%。但白银的价格波动幅度大于黄金，在相同价格波动区间内，黄金覆盖率达到了94%，白银却只达到了83%。表明白银的波动范围比黄金剧烈，交易风险远大于黄金。特别是从2010年下半年开始，白银的波动明显增强，2011年白银曾出现单月上涨30%，4个月累计上涨80%的行情，也出现过11分钟暴跌12%，6天暴跌24%的情况，白银市场的风险可见一斑。

　　黄金牛市已走过了11年，笔者认为，只要经济发展还处于下行或筑底阶段，只要美联储利率还处于历史低位，只要各国（主要是美欧）央行没有恢复向市场出售黄金，那黄金牛市的根基就还没有扭转。当然，随着影响黄金价格因素更趋复杂化和黄金价格的高位化，黄金价格的波动幅度也会随之加大，交易风险会更频繁，投资者对此应有足够的认识，要在交易原则上提高风险防范等级，在交易模式上注意风险对冲，在交易行为上注意平衡原则。