2011年债券市场日益凸显社会融资平台功用

　　王妍

　　现在的银行间债券市场已经成为政府、金融机构和企业的重要融资和投资平台，也是货币政策操作的重要平台，在有效配置金融资源、保障货币政策有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥着越来越重要的作用。

　　记者王妍山重水复疑无路，柳暗花明又一村。在刚刚过去的2011年，从前期的与A股齐“熊”，到四季度政策“预调”、“微调”背景下的迅速转“牛”，债券市场的表现可以用“冰火两重天”来形容。而与行情的一波三折相比，债券市场自身的运行和发展则可谓稳健，在规模稳步扩张、活跃度进一步提升的同时，债券市场作为社会融资平台的功用日益凸显，在有效配置金融资源、保障货币政策有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥着越来越重要的作用。

　　2011年债券指数先抑后扬资金面全年呈现偏紧格局

　　2011年，受欧债危机影响，全球经济增速普遍放缓。我国经济保持温和增长，GDP增速逐季缓慢回落，物价呈现前高后低。在这样的经济大环境下，债券市场的整体表现也是先抑后扬。

　　中央国债登记结算公司的最新统计数据显示，全年来看，2011年中债综合指数（净价）上涨了1.48%，中债银行间固定利率国债收益率曲线各关键期限平均下行42BP。具体而言，前三季度，中债综合指数（净价）由年初的99.7696点下跌至9月下旬的97.9221点，跌幅为1.85%；中债银行间固定利率国债收益率曲线各关键期限平均上行33BP。第四季度，中债指数则出现强劲反弹，至12月末反弹到101.2478点，涨幅近3.4%，超过年初水平；中债银行间固定利率国债收益率曲线各关键期限平均下行75BP。

　　“这显然与去年经济环境以及宏观政策的运行与变化息息相关。”中央结算公司相关专家对记者表示。他分析称，去年前三季度由于经济增速平稳，物价不断上行，并在7月份达到了全年高位，管理层3次加息和6次提高准备金率使债券市场资金面不断收紧，资金成本不断提高，市场通胀预期浓厚，因此，债券指数一路下行。而到了第四季度，随着通胀形势的缓解，政策转向“保增长”的预期成为市场的共识，12月初准备金率又出现了本轮周期中的首次下调。在资金面相对宽松和经济数据普遍回落的情况下，债市走出了一波牛市行情，在3个月的时间里，中债指数出现了强劲的反弹并迅速收复了前期失地。

　　不过，上述专家强调，尽管在2011年最后一个季度债市由熊转牛，但全年资金面偏紧的格局却难言改观。去年以来，随着6次准备金率的提高，银行间债券市场资金面逐渐收紧，货币市场利率不断走高，6月末的第六次提高准备金率和季末考核时点的临近更使得货币市场利率一度达到年内高点———银行间市场隔夜回购市场加权平均利率达到7.46%，仅次于春节前后7.96%的水平，7天期质押式回购市场加权平均利率则达到8.7%的水平，创出2007年10月以来的新高。受此影响，收益率曲线短端上移速度明显加快，直到第四季度准备金率的下调引起的4000亿元左右的资金释放和近万亿元财政存款的集中投放才对资金面形成一定的支持。不过，R07D仍然在3.5%至5.6%的区域内振荡，远高于上半年2%的常态水平，整体来看，2011年资金面整体处于偏紧状态。

　　规模继续壮大交易量稳步提升融资平台功用进一步凸显

　　从债券市场自身的发展来看，2011年，债市规模进一步扩大，成交量稳步提升。

　　中央结算公司的统计数据显示，截至2011年12月31日，银行间债券市场托管的债券只数达到2941只，较去年同期增加601只，增幅达25.68%；债券托管面额达到21.36万亿元，较去年同期增长了1.18万亿元，涨幅为5.9%，其中，信用债的存量占到总托管量的24%。同时，市场交易量有所提升，交易结算笔数增长明显。

　　2011年，银行间债券市场交易结算量小幅增长，面额达180万亿元，较2010年全年增长10.43%;而结算笔数全年达到687750笔,较2010年增加169561笔,增幅为32.72%。

　　特别值得关注的是，在规模稳步扩张的同时，作为社会重要的融资平台，债券市场正在日益积极地发挥功用。

　　来自中央结算公司的信息显示，2011年，信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）仍然占据了发行交易券种的主导地位，去年发行的1354只债券中，信用债达到1048只，占总只数的77.4%，较上年提高了5个百分点。扣除央票后，政府和企业去年通过银行间债券市场共实现融资规模56435.13亿元；其中，企业类机构融资规模20411.82亿元，占比36.17％，较2010年的35.91％提高约0.3个百分点。从发行人数量的角度来看，2011年发行企业债、中期票据和短期融资券的企业家数达到841家，这一数字较2010年增加了164家，较2001年翻了209倍。

　　有业内人士告诉记者，近年来，企业通过债券净融资规模持续超过股票市场，在直接融资中的占比维持较高水平,2011年该比例约为67%。此外，数据显示，债券市场对社会融资规模的影响力也在进一步扩大。央行数据显示，2011年前三季度社会融资规模为9.80万亿元。根据测算，其中企业债券净融资8397亿元；商业银行和政策性银行在债券市场新发债券融入放贷资金额度近1.38万亿元；商业银行和政策性银行发行次级债1596亿元，如按12％的资本充足率计算，增加了银行放贷空间约1.33万亿元。综合来看，债券市场对社会融资规模的直接影响和间接影响合计高达36％。

　　“可以说，现在的银行间债券市场已经成为政府、金融机构和企业的重要融资和投资平台，也是货币政策操作的重要平台，在有效配置金融资源、保障货币政策有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥着越来越重要的作用。”该人士称。

　　今年需关注基本面超预期因素加快制度建设应对“成长烦恼”

　　从市场的运行来看，尽管2011年最后一个季度债市的牛市行情引人关注，不过，中央结算公司方面专家表示，中债综合指数（净价）在去年9月开始的一波上涨过程中，已经包含了市场对未来2~3次准备金率或存款利率的下调预期，因此货币政策预期的兑现将不再是影响债市走势的主要因素，需要关注的是经济基本面的一些超预期的影响因素。因此，近期债券价格可能会小幅振荡，并进行结构性的调整，中期则需要密切关注国内外经济指标运行态势。

　　对于经济基本面的判断，该专家认为，从全球经济角度看，欧洲主权债务危机依然是今年影响世界经济的重要因素，虽然欧盟不断商讨的拯救方案和几大央行联手向市场提供流动性的举措，给了市场一些积极的信号，但长期来看，欧元区紧缩的财政政策可能会进一步拖累经济增长。国内方面，2012年是我国实施“十二五”规划承上启下的重要一年，随着中央一系列结构性调整措施的实施，预计经济增速将在今年年中见底回升，但整体将保持在8%至9%的温和增长范围内。物价方面，目前CPI逐月下降，并且与PPI之间的差距进一步扩大，下行动力明显。今年上半年翘尾因素逐渐降低，但从环比增速来看，还存在一些不确定性，需要密切关注欧美各大央行为应对欧债危机联手释放流动性的措施可能对全球要素价格产生的影响。

　　就市场自身的制度建设而言，有业内人士认为，2012年债券市场仍需苦练“内功”，通过加快制度建设来应对市场“成长的烦恼”。

　　该人士建议，首先，随着评级机构统一监管的实现，下一步应建立有效的评级机构监督机制，由市场对评级公司的评级结果进行检验。具体措施可以采用独立公允的第三方估值对评级结果进行检验，对于评级结果与第三方估值不一致的债券，评级机构要向监管当局做出解释。其次，2011年，债券市场在托管环节上的不统一加剧，导致债券市场进一步分割，影响了我国债券市场的发展速度和规模，下一步应大力推动债券市场实现统一集中托管体系，提高债券运行效率。第三，进一步完善信用类债券市场的配套措施，例如提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，引入招标发行机制等。第四，尽快引入担保品的逐日盯市制度，每日对担保品市值进行检查，多退少补，提高担保品管理的效率。第五，提高发债企业会计报表信息披露的透明度，当发债企业在计量债券资产所使用的估值与公允第三方估值存在差异时应在财务报告中予以公开披露。第六，为了进一步提升第三方估值机构的估值公允性和准确性，增加估值参考的价格信号源，目前掌握市场价格信号的市场服务机构(货币经纪公司、交易所和清算所等）要积极支持公允的第三方估值机构，为其提供充分的数据源。最后，对做市商进行细分，针对目前企业债的报价仍然不是十分活跃的情况，颁布企业债做市商资格。