回眸2011：A股为何跌跌不休

　　鲁桂华

　　已经成为历史的2011年，对于股民朋友而言，无疑是一把“辛酸”泪。沪深300指数自2011年1月4日收盘的3189.68点下降至2011年12月30日收盘的2345.74点，下跌26.46%，上证综指下跌22.90%，深成指下跌29.85%。

　　2011年虽然已经成为历史，但俗语有云：忘记过去就意味着背叛。所以，我们不仅不能忘记这一苦痛的历史，我们更应努力去理解这一苦痛的历史。正确地解读2011年A股跌跌不休的深层次原因，或许能够为投资者将来的投资决策提供可资借鉴的启示，或许对于当前热议的救市呼声和管理层不干预市场的政策取向有一个更为正确的理解，或许对于管理层解决A股市场存在的问题提供一定的政策建议。

　　A股为何跌跌不休？为了寻求这一问题的答案，我们做了如下的研究：

　　第一，我们从全部A股上市公司中剔除了每股收益、每股净资产为负的公司，得到2012个样本，其中主板公司1124家、中小板公司611家、创业板公司277家。我们按2%的抽样比率，随机抽取了41个A股公司作为研究样本，其中主板公司22家、中小板公司12家、创业板公司7家。

　　第二，我们分别计算每一家样本公司2011年度的收益率、年初的市盈率和市净率。图表1报告了这些样本公司的主要统计指标。

　　41家A股样本公司2011年度股票价格平均下降32.89%。其中，主板样本公司股票价格下降31.03%，中小板下降33.25%，创业板下降38.15%，即创业板公司股票价格跌幅最大，中小板次之，主板的降幅最小。

　　全样本、主板样本、中小板样本和创业板样本公司平均的市盈率分别为52.25、62.83、43.85和33.37，均远高于成熟市场十余倍的市盈率水平。全样本、主板样本、中小板样本和创业板样本公司平均的市净率分别为4.52、3.88、5.31和5.14，亦远高于成熟市场1倍多的市净率水平。即就我们的样本公司而言，无论是主板、中小板还是创业板，在2011年初，存在明显的估值泡沫。

　　第三，我们将41家样本公司的股票2011年初的市盈率和2011年度的收益率报告在图表2中。从图表2我们不难发现，如果2011年初的市盈率越高，该股票在2011年度的收益率就越低，或者说该股票价格下降的幅度就越大。

　　第四，我们在图表3中报告了41家样本公司2011年初的市净率和2011年度的收益率。从图表3我们不难发现，如果2011年初的市净率越高，该股票在2011年度的降幅也就越大。

　　第五，从图表4报告的41家样本公司2011年初的股票价格和2011年度收益率的关系来看，不难发现，如果2011年初股票价格越高，2011年度股票价格下降的幅度也越大。

　　综合上述分析，价格越高、市盈率越高、市净率越高，股票价格跌幅越大。换句话说，价格越高、估值水平越高、估值泡沫越高，股票价格跌幅越大。所以2011年A股下跌的主要原因之一，不过是原来估值水平过高而已，不过是市场向正常的估值水平回归而已。为什么在2011年上市公司的大股东和高管近乎疯狂地减持？这不也从另外一个角度告诉我们，被减持的股票，二级市场价格高于股票的内在价值吗？2011年跌跌不休的A股市场生动地诠释了一个朴素的道理：“出来混，迟早要还的”。没有不谢的花朵，没有不破的泡沫，投资者应该远离高估值的股票。

　　我们同时注意到，多数样本公司，2011年三季度末的股东人数比2010年底的股东人数增加了，这是不是意味着持股数量较多的大户们，在价格下跌过程中，加速离场？这是不是意味着散户们在接盘？这是不是意味着大户们在向散户们转嫁投资损失？正如同我在此前的文章中指出的那样，估值泡沫，只不过是资本市场中财富再分配的一种手段而已矣。

　　在A股跌跌不休的背景下，不少人万分惊恐、声嘶力竭地呼吁“现阶段出手救市非常迫切，如果市场等到崩盘时再出手就晚了”。更有人建议“为了中国股市还有未来，为了机构和散户在2012年还有好日子可过，中国股市必须在春节前打响2100保卫战！必须向2500甚至更高点发动冲击” ！

　　挤去估值泡沫、保护散户不被大户掠夺有何不好？为什么2011年，每每股票价格上涨的月份，大股东和高管减持的幅度就大，而股票价格下降的月份，大股东和高管减持的幅度就小？救市究竟救的是散户还是大户？

　　令人欣慰的是，管理层意识到了“证券市场有它自己的运行规律”，“不存在‘救市’这个概念”。更令人欣慰的是，根据新浪证券的一个调查，约有60%的新浪网友认为“不需要(救市)，跌到一定程度股指自然会反弹”。

　　救市不如治市，问渠哪得清如许，唯有源头活水来！

　　（作者为中央财经大学教授）