国泰君安首席策略师钟华：A股开始新一轮上升趋势

　　每经记者 王海慜

　　2011年，让A股投资者不堪回首，上证指数在中国经济高速增长的快车道里跌回十年前的起点。去年11月，大盘迎来了年内第三波杀跌，市场情绪陷入谷底，国泰君安却在其“2012年投资策略会”上乐观抛出了对2012年“大民生、小牛市”的总体判断，并认为“一季度是底部，之后逐步向上”。

　　 新年伊始，A股在经历调整后，展开了一轮报复性反弹，是“小牛市”拉开帷幕？就投资者关心的问题，本期，《每日经济新闻》记者采访了国泰君安首席策略研究员钟华和宏观研究团队。

　　/行情/

　　市场上升趋势将延续

　　 《每日经济新闻》（以下简称NBD）：为什么会在去年就提出2012是“小牛市”的观点，和其他券商的看法差别比较大。当时你们提出这个观点理由是什么？

　　 钟华：这样的预判主要还是依托于我们自己的周期研究体系，股市筑底回升依赖于通胀见顶、政策放松以及盈利趋势见底，所以我们在去年9月份明确提出通胀拐点出现，对于股市的中期趋势逐步乐观。股市目前来看已经到了阶段性的底部，当然今年整体经济形势依然复杂，而且经济在2012年初见到底部后回升的力度可能也会相对有限，但是并不妨碍股市在较低估值、较低盈利基础上的机会。

　　 NBD：你们在年度投资策略报告中提到，今年一季度A股将见到低点。最近这波反弹，是A股见底了吗，“小牛市”来了吗？

　　 钟华：按照历史周期的理解，在通胀回落、流动性逐步改善的过程中，市场见底回升的转折因素需要信心恢复和结构性去泡沫的结合，这应该是2011年12月份以来创业板、医药股等暴跌和2012年1月9日这次放量中阳线带给我们的启示，我们认为本次上涨或许代表了A股市场新一轮上升趋势的开始。

　　 NBD：现在股市的政策环境和一个月前有什么变化，你们有什么新看法吗？

　　 钟华：股市政策方面，与2008年直接救市的下调印花税相比，这次除了例行的央企增持之外，没有更强的短期促进因素，但是从政策舆论来说已经抓到了A股市场长期运行中的一些弊病，比如新股发行、老股分红等一系列问题，如果对于这些方面有一些根本性的变革，那么今年股市上升的空间和幅度或许还能更为乐观。

　　 NBD：就机构已经出具的研报来看，普遍认为今年A股的运行区间在2000~3000点，机构一致的预期到最后往往会落空，对此你怎么看？

　　 钟华：一致预期的博弈本质对于我们的判断并不是最重要的，况且按照概率论来说错了那么多次，总有一次是对的。但是需要表明的是，A股市场和经济未来的波动幅度会收缩。波动区间并不是最重要的，而是在于趋势性机会出现时的时间点和板块把握。

　　 NBD：影响2012年A股的最重要因素有哪几点？哪几点可以成为A股上升的内在动力？

　　 钟华：还是老三样，公司盈利、市场流动性以及政策环境。根据我们的预测，净利润增速可能于2011年四季度见底，之后逐步回升，我们对于2011年四季度和今年各个季度的单季度净利润增速的预测分别为-32%、-10%、3%、23%、20%。如果经济下滑低于我们的预期，CPI与PPI剪刀差较小，那么2012年的盈利增速可能达到18%。

　　 由于利润增速领先或者同步于估值的变化，因此在见到利润增速底部之后，估值也将跟随回升。之前我们预计，2012年一、二季度可能是盈利同比增速的底部。鉴于PPI下滑幅度超预期，使得毛利率见底的时点可能早于我们之前的预期，目前来看，A股利润增速的底部可能已出现在2011年四季度，之后逐步回升。这一点，与市场的观点有所不同。市场流动性和政策环境今年都将由松趋紧，我们认为利率的趋势性回落需要等到春节以后。

　　 NBD：你认为哪些行业盈利见底回升的幅度会比较大？

　　 钟华：回升幅度最大的应该是之前增速下滑速度最快、幅度最大的行业，例如中游原材料行业以及下游的可选消费（包括家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工、医药生物等）。从之前两轮周期各行业利润见底回升的时点来看，大多数行业与市场同步见底，少数行业（农林牧渔、餐饮旅游、信息服务）利润增速先于市场见底。

　　 NBD：在这样的情形下，你们怎么看今年上半年和下半年的行情？

　　 钟华：2012年上半年由于市场之前比较悲观，对于盈利、流动性给的预期都比较低，而恰逢政策宽松期以及经济逐步迎来阶段性的底部，操作机会上更容易也更多；下半年的状况取决于上半年的经济政策和市场对于政策的反馈，如果上半年过于乐观，那么下半年就存在向下修正的概率。如果市场在上半年上升节奏相对缓慢，那么我们认为下半年市场仍然存在结构性的成长机遇。

　　/操作/

　　看好消费型服务业

　　 NBD：对于你们认为的“小牛市”的整体趋势，能不能谈些具体的操作策略？

　　 钟华：由于经济的弹性较弱，对于周期股我们更多认为是反弹，反弹的时间点应该在1~2季度之间，较为看好的持续性机会还是出自一些跟消费、节能环保相关的行业以及公司。

　　 NBD：今年如果有持续性机会的话，会在哪些行业？是否可能会出现像2011年文化产业这样的主题投资机会？

　　 钟华：我们觉得文化产业的机会代表了未来中国新一轮经济结构调整中的方向，趋势估计会得以持续。从全年来看，我们还是一贯坚持看好消费型的服务业。

　　 NBD：2011年，以银行、龙头地产股为代表的大盘蓝筹股跑赢了大盘，今年还会延续这样的趋势吗？会否出现“二八”行情？

　　 钟华：我们认为，今年出现“二八”行情持续的概率很小，至多是在某一个阶段，比方说在今年一季度，但是全年来看还是成长性的中、小市值个股占优势。

　　 NBD：作为去年以来连续杀跌的重灾区，目前小盘股的“去泡沫”过程处于哪个阶段？

　　 钟华：回顾2004年，当时中小板在熊市时的普遍低点为高点时的40%~60%，现在很多小盘股股价都已经被腰斩。我们认为小盘股在经历此轮调整之后，去泡沫接近尾声，但是成长性方面还需要根据公司自身的行业属性、管理特质以及募投项目来验证。

　　 NBD：管理层正积极推动中国版401（K）、社保资金、公积金等一些长期资金将入市，对此你怎么看？

　　 钟华：这应该是长期有利于股市的制度因素，美国在1980年之后资本市场迎来较大发展跟这一因素密不可分，当然，从制度变革预期到最终实现需要时间。

　　/宏观/

　　通胀回落信贷转向宽松

　　 NBD：2011年12月CPI为4.1%，PPI为1.7%，出现双降。对此，你们如何解读？

　　 国泰君安宏观研究团队：CPI基本符合我们4.0%的预测值。其中，12月食品价格环比上升1.2%，结束了连续2个月的环比负增长，食品价格的同比涨幅也从8.8%回升至9.1%，这主要是因为蔬菜价格的上涨，其同比涨幅也从11月的-11%回升至12月的11.5%。蔬菜价格一般在7月到春节持续上升，而在春节后将持续下跌，目前是上升期的顶部。非食品价格方面，12月环比下降0.1%，为2010年6月以来的首次负增长。非食品价格，尤其是其中具有决定性的居住价格和PPI走势基本一致，目前它们都在持续下行，印证经济仍在加速探底。

　　 12月的PPI为1.7%，低于上月的2.7%，同样继续下降。从大宗商品价格走势看，虽然煤价还在加速下跌，但钢价和油价已经企稳，所以未来大宗商品价格降幅也很难持续扩大。从过去经验看，PMI原材料库存和PPI环比涨幅走势一致，因此PPI环比企稳将有利于库存周期的启动，经济底部正在酝酿。

　　 NBD：对2012年的通胀形势，你们怎么看？

　　 国泰君安宏观研究团队：2012年通胀低于4％是大概率事件，我们预测值为3%，预计CPI将在春节期间短期企稳，全年最低点在2012年中期，最低值约为2%，而PPI仍将继续回落，全年均值为2%。

　　 NBD：流动性紧缩是扼杀去年行情的元凶，2011年12月银行新增贷款达6405亿元，大幅超越市场预期。有机构预计今年新增贷款规模至少在8万亿元，2011年的信贷紧缩将成为过去，对此你们怎么看？

　　 国泰君安宏观研究团队：CPI的稳步回落也将为宽松的货币政策提供空间，目前货币宽松已经转向信贷宽松。2011年12月的货币信贷数据显示流动性正在出现重要的向上拐点。此次信贷环比回升主要源于企业短贷的再次攀升，和2008年类似，意味着流动性贷款可以先于经济启动。考虑到央行货币政策确已转向，未来信贷将持续回升，在通胀和利率下行的背景下，我们预计未来半年内信贷或将持续同比多增。货币和信贷的宽松将有利于经济底部的形成，预计GDP环比1季度见底，同比2季度见底，年内经济或能持续回升。

　　 NBD：近期市场对于央行下调存准率有较强的预期，但为何迟迟不见动作？

　　 国泰君安宏观研究团队：上周五央行发文表示，春节前将暂停公开市场操作，并采用逆回购的方式向市场注入流动性。我们认为这主要是考虑到临近春节，市场有大量的现金需求，面临考验的银行流动性需要缓冲。

　　 我们注意到，10年期国债收益率和票据贴现利率在元旦后也出现了下调，这和整个利率市场的表现是一致的。我们预计银行间利率在春节后会出现下降，同时贷款的放松也将使得资金供给增加。不排除春节前存准率仍有下调的可能，而1季度后或将降息。

　　 NBD：2011年12月外汇占款下降1003亿元人民币，连续3月下降，且流出规模明显扩大。对此，你们怎么看？

　　 国泰君安宏观研究团队：12月热钱大幅流出是外汇占款下降的主要原因。热钱流出往往伴随货币政策的重新宽松。2008年9月热钱开始持续流出，11月后信贷同比持续多增出现；2010年5月热钱持续流出，7月份货币宽松与信贷同比多增同样出现。目前热钱持续流出，12月信贷明显多增，预计未来信贷的实质宽松或将持续。另外，12月热钱的大幅流出将使得人民币NDF贬值加速，人民币贬值预期相当明显，未来人民币升值或将放缓。

　　 NBD：随着欧债危机的影响持续，欧美银行业的资金短期回流会持续，在热钱流出的态势下，国内的宏观资金面、流动性是否可能也会面临一定的挑战？

　　 国泰君安宏观研究团队：在海外市场风险上升的背景下，热钱连续3个月流出，引发市场对未来信贷、货币投放的担忧。但从海外和中国历史经验来看，信贷余额与外汇占款增速之间的关系并不明显，因此即使热钱流出，银行放贷能力受到的影响依然较为有限。在中国，信贷才是决定货币供应量的最主要因素，而在信贷持续同比同增的情况下，未来流动性将逐步改善。

　　 NBD：今年民间借贷或地方融资平台是否有风险的释放？

　　 国泰君安宏观研究团队：虽然地方融资平台和民间借贷存在一定隐忧，但我们认为流动性拐点已经到来，未来将持续改善，在这样的背景下它们的风险将很难在2012年大规模释放。此外，地方债规模或将开始扩容，地方融资平台的贷款会部分向地方债搬家，这也将有利于防范其风险的释放。