叶檀：投资者为何甘心被美国德国盘剥

　　每经评论员 叶檀

　　 近两年国际债券市场的利率与收益率，忠实地再现了穷者愈穷、富者愈富的理论。这被称为马太效应——“因为凡有的，还要加给他，叫他有余。没有的，连他所有的，也要夺过来”，在西方文化中古已有之。

　　 德国人长期积累下来的财政信用、金融信用在关键时刻，帮了德国人、甚至欧元区的大忙。

　　 欧债危机还在发酵，德国经济陷入萎缩。据德国联邦统计局统计，2011年第四季度德国经济自金融危机以来首次出现萎缩，2011年全年经济增长3.0%，主要是来自国内需求的增加，私人消费季投资强劲增长，第四季度则负增长0.25%。德国央行预测2012年德国仍能实现0.6%的GDP增长，但德意志银行认为德国经济将陷入停滞。

　　 经济预期不乐观，国债却愈挫愈勇。2012年1月9日，德国财政部进行2012年首次国债拍卖，成功地拍卖了39亿欧元的6个月国债，平均收益率由上次发行同类型国债时的0.0005%降至-0.0122%，为该国国债首次出现负平均拍卖收益率。借给德国人钱，还要倒贴利率，看来，投资者认为把钱借给德国比把钱存在银行强。

　　 时间倒推一个多月，去年11月23日，隔夜德国国债标售成为欧元问世以来德国最不成功的一次，只出售了36.44亿欧元，德国央行保留了23.56亿欧元债券，计入德国央行持有的国债，认购率1.1倍；不计入，认购率为0.65倍。从2008年到2011年11月，德国每5次国债拍卖就有1次认购不足。

　　 2012年形势大逆转，欧债危机形势更为严峻，投资者疯狂地扑入德国债券的怀抱寻求安全感。而在上个月，荷兰已经发行的三个月期债券为负利率，到1月12日，荷兰两年期国债收益率仅为0.197%。作为欧元区财政被信赖的两个国家，在关键时刻显示出了信用的价值，国债利率为负就是最好的证明。据2012年1月11日，德国联邦统计局公布的数据显示，德国财政赤字大幅下滑，达到1%，近3年来首次低于欧盟设定的3%警戒上线，通胀维持在2%水平。

　　 央行信用好、遵守财政纪律的国家可以在关键时刻以低息发行债券，获得信用溢价。

　　 出人意料的是，近期拍卖的意大利、西班牙国债利率全部下滑，欧元区的商业银行在大举购入这些高息债券，因为欧洲央行在这些商业银行背后充当最后借款人，量化宽松的货币政策让这些银行有恃无恐，不怕违约，寻求高息债券的套利机会，此举无异于火中取栗。

　　 德国国债的投资者心甘情愿被剥削，美国国债投资者在心不甘情不愿的情况下，被恐惧所挟持，进入美国国债市场。

　　 美国同样出现负利率债券，2010年10月25日，美国财政部发行总额为100亿美元的5年期通货膨胀保值国债，其收益率为-0.55%，是美国财政部自1997年推出此类国债以来，收益率首次在拍卖时出现负值。此后负的利率成为常态，截至北京时间2012年1月12日晚上10点，10年期的通胀保值贴补债券收益率为-0.159%，5年期收益率为0.815%，30年期收益率为0.689%。美国的保值贴补债券与通胀指数挂钩，债券本金定期根据通胀系数进行调整，TIPS将保证在通胀发生时，债券本金不发生价值下降，利息支付根据调整后的本金计算。

　　 美国发行债券一本万利：一方面通过量化宽松或者扭曲操作释放货币，将长期利率压制在零水平；另一方面释放的货币推高经济增速，增加了就业，却没有推高通胀。而美联储低价购入的资产开始获利，2011年为769亿美元，2010年美联储净收益创下历史最高793亿美元，2009年为474亿美元。近期，美国证券行业和金融市场协会的经济顾问圆桌会议公布的预测通胀数据称，2011年美国经济增速料为1.8%，低于此前预计的增长2.5%。旧金山联储主席威廉姆斯和克利夫兰联储主席皮纳尔托均表示，预期2012年通胀率会下滑，上半年将低于2%，这让强烈主张释放货币的鸽派们提前进入了狂欢状态。

　　 坚持主张实行宽松货币政策的克鲁格曼，在今年1月初为《纽约时报》写的专栏中，鼓励美国继续借债，理由之一就是政府与家庭债务不同，“家庭要偿还其债务，但政府却不用”。所以他们需要做的是确保债务的增长速度远比其课税基础慢。外国人现在持有巨额的美国债务，包括相当数量的政府债务。外国人往往在美国投资安全、低收益的资产，美国实际上从它的海外资产赚取的收益远远超过支付给外国投资者的数额。如果你想象的是一个国家已经对中国负债累累，那你肯定是被误导了。我们并不是在这个方向迅速前进的。

　　 这话说得再清楚不过了，通过荆棘制成的大棒，让全球投资者产生恐慌，他们就会乖乖地接受低息甚至负利率的美国国债，只因为美国国债比其他国债安全。这是实力恐吓之下的剥削。

　　 投资者甘心被德国剥削，因为德国低通胀的美誉仍在；投资者甘心被美国剥削，因为投资者害怕美国。包括主要的市场参与者，从债券大王格罗斯，到中国的外汇交易部门。