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A股估值泡沫与养老金入市

http://msn.finance.sina.com.cn 2012-01-21 00:51 来源: 第一财经日报

  鲁桂华

  [ 估值泡沫无非意味着:第一,市盈率是高企的;第二,出来混,早晚要还的,长期中市盈率会下降的;第三,此时持有股票,长期中的投资报酬率将会很低,甚至是负的 ]

  经历了2011年的漫漫熊途之后,或许是为了让股民朋友们过一个好年,抑或为了重振股民朋友们的信心,2012年初的A股市场似乎出现一个“红包”行情。2012年1月17日,沪指上涨4.18%,深成指上涨4.84%。同时,有媒体获悉,“南方某省已经获准将1000亿元基本养老基金转交全国社保基金理事会运营,一季度将开始投资”。正因为有增量资金入市,提振了股市信心,走出了这轮“红包行情”。

  历史似乎又在重演。自1994年著名的“三大政策”开始,每当遇到股市低迷,投资者对市场行情失望的情绪蔓延时,管理层总会通过舆论引导与鼓励、增加入市资金、减少IPO规模或再融资规模来刺激股市。

  但是,当前A股市场的问题,仅仅只是缺乏增量资金吗?A股市场诸多问题的根子仍然在于估值泡沫或估值过高!要理解估值泡沫,首先需要理解衡量估值水平的主要指标——市盈率。

  很多股民朋友可能觉得市盈率这一理论很难,其实非常简单。所谓市盈率就是我们购买股票所支付的价格,也就是我们的投资额与每股的盈利,即投资的收益之间的比率。比如我们投资10元,或支付10元的价格,预期未来每年的盈利是1元,那么该投资的回报率就是10%,市盈率就是10倍。

  根据这些简单的理论分析,我们不难得到如下简明而又非常深刻的结论:

  结论1:投资回报率和市盈率互为倒数,即市盈率越高,投资回报率越低,反之,市盈率越低,投资回报率越高。这一道理非常直观,我们花10元去购买未来每年1元的利润,投资报酬率是10%,市盈率是10倍。如果我们花20元去购买未来每年1元的利润,投资报酬率是5%,市盈率是20倍。

  美国股市1890年至1985年间的情况表明,如果我们用某股票过去10年平均的市盈率去预测该股票未来20年年均的投资报酬率,我们不难发现,美国市场在上述100年的样本期间,如果过去10年平均的市盈率为10倍左右时,该股票在未来20年间年平均投资回报率约为8%;如果过去10年平均的市盈率为20倍左右时,该股票在未来20年间年平均投资回报率约为3%。美国股市过去100年的实际数据与结论1是基本一致的,从而与结论1及我们那个简单的市盈率理论是基本一致的。

  结论2:如果全社会所有投资者都希望赚取10%左右的回报,那么所有股民都愿意、都只需要为每年1元的利润支付10元的价格,市盈率在10倍左右。

  图表1报告了美国股市1880年至2006年近130年间每年平均的市盈率。通过对图表2的分析,我们不难发现:

  第一,1880年至2006年整个样本期间,美国股市长期平均的市盈率约为12倍,股民长期平均的报酬率约为9%,这与我们的市盈率理论和结论2是基本一致的。

  第二,在上述样本期间,5倍左右的市盈率为股市底部。股市顶部的市盈率在20倍至40倍不等。如果市盈率远高于10倍这一理论水平,即意味着股市有估值泡沫。就美国的情况来看,1880年至2006年,美国股市出现了几次明显的泡沫:

  ●第一次泡沫出现在1901年,平均市盈率约25倍,股市出现明显顶部。接下来是第一次股灾,市盈率在未来20年逐渐跌至5倍的低谷。

  ●第二次泡沫出现在1929年,平均市盈率30倍左右,接下来是1929~1933年大萧条,市盈率跌至1933年的5倍左右。

  ●第三次泡沫出现在1966年,平均市盈率约为20倍,在未来16年间,又是一次长长的熊市,市盈率跌至1982年的5倍左右。

  ●第四次泡沫出现在2000年,即著名的互联网泡沫。市盈率疯狂地上升至44倍,接下来的股灾中,市盈率下跌至2005年的12倍。

  正如同俗语所云:“出来混,迟早是要还的”。正如同地心引力一样,股市的地心引力大约在市盈率10余倍这一水平上,偏离这一水平,终究要逐步回归这一水平。

  结论3:债券和股票存在一定的替代性,如果债券利率高了,资金就会从股市流向债市,股票价格就会下降,股市的市盈率就会下降,股票的投资报酬率就会上升;反之,如果债市利率下降,资金就会从债市流向股市,股票价格会上升,市盈率会上升,股票的投资报酬率就会下降。

  仍如图表1,我们不难发现,美国长期国债利率与市盈率呈现明显的反向波动特征。即长期国债利率上升时,股市的市盈率趋于下降;长期国债利率下降时,股市的市盈率趋于上升。市盈率的底部对应着长期国债利率的顶部;市盈率的顶部对应着长期国债利率的底部。这一现象与结论3和结论1的结论是一致的。

  概括地讲,图表表明了我们的那个简单的市盈率理论及3个结论,与股票市场的实际情形吻合得不是一般的好。

  理解了市盈率这一指标,我们就可以回答当前A股市场是否存在估值泡沫这一问题了。如图表2所示。即使经历了跌跌不休的2011年,至2011年最后一个交易日,A股公司平均的市盈率为81.16倍,其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为108.76、44.02和51.13倍。A股公司市盈率的中间水平为29.26倍,其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为27.42、29.38和36.48倍。与我们的理论和上述三个结论比较,与美国这一成熟市场比较,即使在下跌了整整一年之后,A股市场仍然存在非常明显的估值泡沫。

  估值泡沫无非意味着:第一,市盈率是高企的;第二,出来混,早晚要还的,长期中市盈率会下降的;第三,此时持有股票,长期中的投资报酬率将会很低,甚至是负的。此时,让养老金入市,岂不是羊入虎口?岂不是让百姓养老的钱打水漂?本来,我国的养老金余额就不足以支付未来的养老金义务,在存在估值泡沫的市场中,岂不加剧我国养老金余额不足的矛盾?

  不消除A股估值高的深层次原因,寄希望于增量资金救市,是头痛医头、脚痛医脚。

  (作者为中央财经大学教授)

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