券商直投：被关上的窗与打开的门

　　潘沩

　　 站在龙年的门口，券商直投人士回看半年前的直投新规，指出证监会替券商直投关上了一扇窗，又打开了一扇门。

　　 被关上的“窗”是券商直投禁止投资其母公司已保荐，或进行相关服务的公司；打开的“门”是券商做直投基金是常规业务，不再“特批”和“试点”，换言之，券商直投由从前只能管自己的钱，开始可以帮别人管钱。

　　 直投基金给券商直投带来的，远不止管理资金规模的扩张，更多是运营的市场化：首先是激励机制会更向市场化的基金靠齐，说白了是以前券商直投人员的薪酬体系跟券商整体走，以后券商直投可以拿分红（carried interest），甚至可以跟投。

　　 对于国有控股券商来说，还可以避开“国有股转持”的义务。由于国有控股券商是绝对的主流，所以这一条几乎惠及全行业。

　　 2012年，券商直投被卸下“保荐+直投”的翅膀，亦被解开种种束缚，从而真正意义上，和所有基金站在同一起跑线上。

　　 自此，券商直投基金，跟其他基金唯一的不同，不过是其出身券商。

　　 据记者获知，多家券商计划募集20亿以上规模的直投基金，并且大部分金额已经到位。券商直投基金龙年将齐亮相，最终它们将表现如何，我们拭目以待。

　　 关上的“窗”：本是过时的商业模式

　　 据清科集团统计，截至2011年年底，有41家券商直投投资的企业上市，其中37家是直投+保荐的模式。如果单看此数据，似乎可以得出一个结论：证监会把券商直投的饭碗连锅端了。

　　 还有知名券商的直投人士告诉记者，“监管部门跟我们私下沟通时直接说，各家公司不能千篇一律做pre-IPO”。

　　 实际上，被“端”掉的是过时的商业模式。

　　 2月1日，国泰君安创新投资有限公司董事长何斌指出，中小板、创业板开板以来，私募股权投资大热，其重要的获利空间在于套取一二级市场的差价，到今天，两个市场之间的差价缩小

　　 太多，其差价已不足以支撑LP们期望的收益率。这种情况下，去投相对早期的项目、甄选好的企业、加大投后服务力度，成为券商直投的不二选择。“这也是我们一直以来的策略”。

　　 事实上，即使是两个市场差价颇高时，券商直投的盈利也被媒体夸大了。有直投子公司的券商，多为国有控股公司，避不开的是国有股转持给社保。

　　 有券商直投人士曾给记者算过一笔账，国有股东需要无偿转持给社保的部分，不是股东投资总额的10%；而是公开发行股份的10%，由于公开发行的股份一般为25%，所以国有股东需要转持给社保的份额是总股份的2.5%。中小板创业板公司多为私营企业，有转持义务的主要就是券商直投。

　　 与此同时，在“保荐+直投”模式下，券商直投持有一家公司的股份，最多不能超过7%；一旦超过7%，这家券商便不能独家保荐，得和同行联合保荐。券商直投占上市公司股份的比例也就是5%，甚至更低，这意味着，有时券商直投需要无偿转出一半的股票，这样券商直投的盈利空间大为缩减。

　　 券商直投： 被关上的“窗”与打开的“门”

　　 综上可知，在一二级市场差价缩小、国有股转持义务，就算证监会不禁止“保荐+直投”业务，券商直投也必须寻求新的盈利方式。

　　 事实上，2011年开始，多家券商直投公司都有非“保荐+直投”模式的投资；且有激进的直投公司，加入了高价抢项目的阵营。

　　 打开的“门”：风险和收益同时放大

　　 何斌认为，2012年是极好的投资时期。“长期来看，中国的产业升级、经济结构调整，会有大量的好公司出现，这也是我们投资的主要方向之一；中期来看，A股市场将会越来越市场化，这也带来交易机会的增多；短期来说，现在企业家或者缺钱，或者心态已经放低，现在的估值比较合理，正是投资的大好机会。”

　　 2月2日，招商资本投资有限公司总经理温锋表示，之前的“保荐+直投”模式是赚快钱，是特殊环境下的特殊做法；而新规后的市场化走势，才是回归私募股权投资的本质。2012年开始，“我们在投资领域会有所突破和选择，如果有机会，可以尝试参与并购，参与大比例股权投资。”所谓“大比例”，指占被投公司股份的百分之二三十，还是可以是控股股东，而不是像从前限于7%的红线，只能做小股东。

　　 温锋还指出，在新一年，直投业务或许可以成为整个公司的“先头部队”，即券商直投先投资，未来这家公司IPO、并购业务，证券资产理财、甚至其他股东的理财，都可以交给券商的其他部门。“当然这是一个理想状态，国外主流投行就是这样的。”

　　 银河创新资本管理公司董事总经理黄劲松坦承，由于pre-IPO项目价格颇高，因此做这类项目收益会更为理想，但与此同时，投资期限会拉长，风险也在加大。他认为，控制风险的方式之一即为：“我们要通过提升自身的专业能力，尤其是风险控制能力，通过先选出接近IPO标准的企业，然后甄选出成长性好的。接下来就是和企业一起成长。”

　　 上述几位直投人士都提到，券商直投的一大优势是“对境内资本市场的熟悉和了解”；从龙年开始，券商直投可能更多走到台前，并分化出各自的特色。

　　 有想象空间的高收益债

　　 几位券商直投人士在接受记者采访时，无一例外地提到了“高收益债”，年初中国证监会主席郭树清在公开场合宣称，要研究和试点推广高收益债。

　　 所谓高收益债，对应的便是其信用等级低。在国外，债券按照信用等级被分为“投资级”和“投机级”，后者由于有不低的违约风险，又被称为垃圾债。市场主体发行垃圾债去收购一家公司，这样做成功了便还债，投资者获得高额的回报；要是做砸了，投资者则有收不回本金的风险。

　　 故“高收益债”在国内是一种新的金融工具，易于跟“杠杆收购”联系在一起，这带来的联想便是“并购业务”。

　　 何斌指出，未来五年，IPO仍是PE基金退出的主要渠道，但通过并购退出会慢慢增多：在市场化的大环境下，过去几年资本市场的迅猛发展带来交易对象的增加，如果还有新的金融工具出现，并购业务会有极大的增长。

　　 但也有券商直投人士认为，“高收益债”目前只是传达了监管层的信号，券商收到了信号，会开始配备研究力量、甚至开始储备人才；一些主流券商，到未来还可能参与到规则制定中去；但恐怕要到细则出台，才会开始具体的工作。

　　 从过去历史来看，证监会每每要推新的金融工具，会有较长时间论证、研究、试点，所以某种程度上来说，高收益债目前更多停留在纸上，有较大想象空间，但两三年都可能不会对市场参与者的行为有影响。