以金融改革推进利率市场化 市场化的涵义与条件

　　曹理达 周慧兰

　　《21世纪》：您如何评价利率工具近年来在货币政策调控中所起的作用？去年以来的民间借贷问题暴露了利率双轨制的哪些弊端？

　　沈建光：2008年至今，中国共经历了两轮通胀。从应对通胀的措施来看，货币政策更加倾向于数量工具，价格工具的采取相对滞后。例如，本轮通胀始于2010年下半年，伴随着通胀逐步走高，央行先后12次提高准备金率，导致大型银行存款准备金率曾高达21.5%。银行可贷资金不断减少，实体经济运行压力加大。与此同时，负利率持续时间过长。自2010年2月以来，中国便进入负利率时代，至今已有两年的时间。而长期的负利率导致居民储蓄受到严重损失，资金需要寻求更多的保值渠道之下，银行理财产品、民间借贷市场发展迅速，加大了资金风险，也促进了物价上涨。

　　曹远征：随着中国经济的发展，金融活动逐步变得复杂，央行从去年也开始意识到，要进行社会融资规模的管理。社会融资规模是M3、M4的问题，但是数量控制的手段只能到达M2，数量控制的局限性暴露出来。温州借贷危机、影子银行和地下金融，即是利率双轨制的结果。在货币政策紧缩的情况下，市场利率就会变得更高，利率双轨的矛盾就会更突出。从去年开始央行已经开始关注社会融资规模的管理，所以，只有利率工具能影响全部市场，货币政策应更多的采取价格工具，同时推进债券市场的发展，让央行的利率杠杆可以有效发挥作用。

　　央行有三大传统调控手段——准备金率、再贴现率和公开市场业务，去年央行主要靠准备金率和公开市场操作，发行央票回收流动性。而央行的利率政策是非常短期的利率政策，由于没有长期利率，不知道短期利率是对还是不对，在调控中发现几个市场是不连通的，于是意识到了长期收益率的重要性。只有促进利率市场化，宏观调控的工具才会有更多的选择性，央行的政策才会变得更加灵活、更加有效。而利率双轨的存在，一方面反映了市场化改革的必要性，另一方面也意味着改革的条件已经成熟了，只是双轨合并的问题。

　　黄益平：总体看来，央行近年来传统的利率工具使用较少，更多的是从数量上调整流动性，较大程度的依赖银行信贷规模的控制。但现在央行的调控侧重点有所转移，未来会更多地关注市场利率水平。在我看来，温州的民间借贷和影子银行的发展，其实质即是利率市场化的过程。利率市场化的本质，是央行放弃对存贷款利率的干预，资金价格通过金融市场的供需状况自发形成。去年的数据显示，银行贷款占社会融资总量的58%，而银行贷款当中有大约12%是按揭贷款，其利率的灵活性相对较大，不受央行利率政策的严格限制。另外民间借贷也占到贷款总额的8%，其利率完全由市场决定。汇总这些数据，我们可以初步得到一个结论，即央行严格监管的贷款利率只控制了社会融资的一半，另一半是基本由市场决定的，这实际上就是利率市场化的表现。当前的主要问题是，信托融资和民间借贷等尚未纳入正规渠道，缺乏规范的程序和监管，投资者的决策都非常盲目，其中酝酿了巨大的风险。

　　《21世纪》：推进利率市场化需要宏观经济和金融市场的诸多基础条件，当前利率市场化改革条件是否成熟？

　　沈建光：目前进行利率市场化的条件已经成熟。在长期的负利率之下，银行面临更多的储蓄流失，不得不依靠发放高收益率理财产品吸引资金。一年期存款利率作为基准利率的功能，在很大程度上受到了挑战。商业银行实际上在主动地尝试利率市场化。中小企业融资难问题倒逼利率市场化。利率双轨制加大了中小企业的融资成本，对实体经济的冲击明显。

　　利率市场化是人民币国际化的需要。人民币国际化包含两个核心含义：人民币要逐渐实现基本可兑换。在此基础上，人民币在市场选择中成为国际储备货币的一员。这需要四个步骤同时推进，包括资本项目开放、完善人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制。而海外经济疲弱，国内刘易斯拐点的出现，都使得人民币国际化箭在弦上。

　　利率未能市场化，也有出于国内外利差加大，热钱加速流进中国的担忧。但是，近几个月，央行与金融机构外汇占款逐步下降、外汇储备持续减少，显示了国际资本，其中包括部分热钱，已经撤出了中国市场。所以，利率市场化时机成熟。

　　黄益平：对于利率市场化，目前人们最担心的是两个问题：一是利率上升之后，很多贷款较多的企业承受不了，二是银行不能承受竞争压力。现在银行信贷的主体，主要是大型企业及地方政府这样的一些机构。这些大机构往往需要为长期项目融资，对他们来说，从银行借钱其实并不是理想的融资渠道，因为银行信贷周期至多三五年，存在期限不匹配的问题。未来他们将转移到债券市场中去，做十年至二十年的长期融资。大机构本身的市场信誉比较好，他们进入债券市场后，融资成本不一定会提高，可能反而会降低，债券市场的收益率和银行同期的贷款利率相比，对他们来说可能更经济。大企业客户转移之后，银行面临竞争压力，就得被迫为中小企业提供更多的融资机会。对于银行来说，如果短期内彻底放开存贷款利率的限制，引发无序竞争，可能会出大问题。所以，政府应该考虑一些适当的过渡性措施，比如在开始阶段，在放开利率限制的同时，可以保留对存贷差的限度要求，避免银行不计后果地去争存款，导致经营的风险。

　　改革条件是否成熟的判断，都是相对的。如果不放手改革，条件是永远不会具备的，就像当年入世，如果真的等待条件完全具备，也许就会贻误重要的改革时机。事实上即便我们保持目前的存贷款利率管制不动，央行政策影响的部分的融资比例也将越来越低，同时市场化的比重也将不断扩大，这是不可逆转的趋势。也就是说利率市场化这个过程，并非完全由政府掌控。而且因为我们没有主动地去推进改革，对理财产品、信托融资产品等，缺乏相应的政策规范和监管体系，最后导致的风险反而更大。

　　银行业的挑战与转型

　　《21世纪》：存贷差构成了银行的主要收入来源，随着利率市场化的推进，银行体系将面临怎样的经营压力和风险？商业银行和监管机构需要做好哪些准备？

　　曹远征：如果没有金融结构的根本性变化，没有完善的债券市场，那么金融机构之间就没有形成真正的竞争关系。在这样的情况下放开存贷款的限制，只能演变为银行之间成本的竞争，存款利率高点还是贷款利率低点，并没有实现产品的创新，不符合市场化改革的内涵要求。

　　去年银行理财产品的火爆销售和债券产品的发行，表明银行也在主动进行转型。通过产品多元化，完善资本市场，才能实现利率市场化。存款理财产品化，其实是变相地出现了银行资产证券化，这是不可遏制的趋势，是市场经济发展的必然。监管当局需要做的是承认并加以规范。

　　利率市场化的关键是市场化的利率形成机制，而利率水平是市场竞争的结果。在此过程中，一方面要打破金融神秘观，放开对非存款类的金融机构的管制，另一方面要鼓励资本市场的发展，让产品多元，鼓励竞争。所以民间金融放开、中小银行和金融机构的发展非常重要，通过外部的竞争来促进银行的转型和创新。

　　黄益平：现在比较宽的存贷利差实际上是在特殊形势下的政策措施。过去因为银行的坏账比较多，银行改革中有很多历史遗留问题，所以需要给银行较宽的存贷差以得到充裕的利润，弥补之前的坏账。随着历史问题的解决和银行经营的改善，存贷差也在缩小。放开存贷款利率限制后，可以要求银行保证最低的存贷差，防止恶性竞争。同时，存贷差的收入要在银行的利润体系不断下降，这其实也就是监管当局一直在倡导的，以后银行要大力发展中间业务，目前跟国外的金融机构相比较，国内银行在这方面的差距是很明显的。

　　从长期来看，银行要加强自身的风险控制能力，提高企业治理能力。银行业过去十年做了很多改革，尤其是上市、引入外资等方面都积累了经验，未来在风险控制和银行管理方面仍可以有很多改进的空间，这样才能真正面对全面开放的市场竞争。

　　沈建光：目前，存款利率上限与贷款利率下限之间有约3%的利差，贡献了银行利润的约80%。但是，利率市场化以后，银行体系将面临前所未有的压力与风险，需要做好准备。

　　首先是应对流动性问题。之前通过存贷利率差，银行支付比较稳健。而利率市场化后，利率波动性上升，导致银行间竞争加剧，资金流动更加频繁，存款的稳定性大幅度下降，商业银行的流动性面临严峻的考验。

　　其次，潜在的信用风险也在增加。银行竞争加大，为吸引客户存款，可能竞相提高利率。但银行为追求短期收益，在存款利率大幅度上升即银行成本大幅度提高的同时，势必想方设法提高贷款利率，这也可能挤出正常利率水平的合格贷款需求者，导致信贷市场的逆向选择。

　　最后，对于银行利率风险管理也将要求更高。目前银行普遍存在用短期负债支持长期资产的情况，资产和负债之间结构并不匹配。利率市场化以后，应加强以利率风险管理为中心的资产负债管理。

　　配套改革与制度铺垫

　　《21世纪》：利率市场化需要汇率制度进行怎样的配合？

　　曹远征：利率市场化的实现需要汇率自由化。利率市场化之后，国内的利率一定会提高，热钱马上会涌入。从国际市场来看，这是国家之间生产竞争的自然结果，但从一国角度，宏观经济很可能受到强烈的冲击。为了防范风险，必须对利率进行管制，而管制的利率一定不是市场利率，这是一个全世界的难题。如果汇率还不能实现自由化，利率只能处于市场化的开端，仍是一个扭曲的利率。

　　汇率自由化首先依赖于资本项下的开放，只有资金的自由流动才能形成自由汇率，形成一个真实的市场利率。但在目前的情况下，由于全球经济面临衰退，资本管制的呼声更为强烈，连IMF近期都呼吁对于短期资本流动进行管制。这就意味着我们汇率自由化的条件更不成熟了。尽管条件不成熟，汇率的改革方向是一定的。汇价水平的高低不是问题的关键，关键是汇率形成机制的改革。目前可以把汇率波动幅度放大，现在是千分之五，可以再放开一点，让其双向波动。随着利率市场化的进行和资本市场的开放，汇率形成机制会逐渐完善，最终达到利率市场化、汇率自由化的目标。

　　黄益平：现在是千载难逢的形成汇率双向波动机制的好时机，之前想要双向波动都波动不了，只要我们放开一点人民币汇率就往上走，现在有了波动的条件但还是缩手缩脚。今年的主要问题是国内外经济形势不稳定，放开管制可能会造成恐慌、加剧资本外逃。今年中美两国政府都要进行换届选举，政治因素对汇率政策的影响将变得更为突出，尤其美国的压力，可能压缩人民币短期贬值的可能性。但从利率的方面来看，还是可以做很多事情，比如将市场化的融资渠道规范化，制定程序和政策框架，这方面的工作是要靠政府来做的。

　　很多人把利率市场化改革等同于放开存贷款利率的限制，这样的理解是片面的。放开存贷款利率实际上是改革的最后一步。当所有的准备工作都基本完成了，才可以最终完全放开。否则在缺乏监管调控机制的情况下，完全放开可能会无从应对。当前利率市场化改革应把重点放在准备工作上，尤其是债券市场的培育和发展，这是利率市场化的一个很重要的前提条件，没有债券市场，利率市场化根本无从谈起。

　　沈建光：中国必须通过自身的改革，特别是金融改革，来应对国内外日趋变化的形势，而人民币国际化无疑是打开僵局的一个重要步骤。

　　要实现基本可兑换则必须满足四大金融主题改革，包括：资本项目逐渐、有序开放；人民币离岸市场发展；利率市场化；一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。

　　这四大改革不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。正如上面所讲，早前人民币出现贬值预期，热钱流出中国，恰是促进利率市场化的绝好时机。

　　同时，“十二五”期间，也是完善汇率体制改革的较好时机。可以大胆增加人民币的浮动区间，实行蛇形浮动。比如在2012年扩大1%的当日对美元浮动区间，加上10%的一年的浮动区间，在区间内人民币价值有市场供需决定，贬值压力大的时候就允许人民币贬值，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1-2年后人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。

　　总之，灵活的汇率体制，伴随着资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进，是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础，同时也将为2020年实现人民币国际化创造条件。

　　《21世纪》：货币当局可以从哪些方面入手，为利率市场化进行铺垫？

　　黄益平：一方面要大力发展债券市场，当然这不仅是货币政策当局的工作，需要多个部门共同配合，将地方债和企业债纳入债券市场。另一方面，要完善银行间拆借市场。利率市场化以后，货币政策调控将转向对银行间市场利率（Shibor）的干预，所以银行间市场应继续发展完善。我个人认为，在短期内，不要在存贷款利率上过于纠缠，存贷款利率在短期内是不能放开的，现在贷款利率已经没有天花板，但事实上还是保持不动。所以当务之急是把基础工作做好，等到条件成熟了，最终实现存贷款利率的完全放开。

　　沈建光：“十二五”期间，推进利率市场化改革的时机已经成熟，利率市场化改革即将进入最后的核心阶段，即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。今年年初，央行提出要进一步做好建立存款保险制度的准备工作，这种保护投资者机制的引入，有助于防范金融风险，也是为利率市场化铺路。我个人预计，2012年，存款利率市场化将逐步开始、SHIBOR市场纵深增加；2013年，央行扩宽存贷款利率改革范围，贷款利率也将逐渐市场化。利率市场化将能在2015年末实现。

　　曹远征：利率市场化的改革跟其他改革不同，它是金融活动，所以需要依靠金融产品和金融创新来实现。其中关键是以债券为代表的固定收益产品的发展，换言之，利率市场化的核心是债券市场的发展。目前国内债券的长期收益率曲线，基本是趋平的，央行无法判短期存贷利率是高是低。从企业角度，尽管上市企业可以有长期股本资本，但是缺乏长期债务资本，只能靠银行贷款，而银行短存长贷，加大了违约风险。同时，中国金融业存在着特殊风险，即中国股市银行股占到20%，随着银行贷款规模的扩大，银行只能通过再融资来补充资本金，股市和银行捆绑在一起，构成了潜在的系统性风险。

　　为防范金融体系的风险，需要进行银行资产证券化。去年以来这方面改革的必要性日益凸显。例如地方债务问题，其核心矛盾是债务期限不匹配，需要进行债务结构的调整。这当中就需要银行资产证券化。再如铁路的债务重组，就可以变成证券化的产品。银行资产证券化的需求，会给固定收益产品一个难得的发展契机，通过债券市场的发展，将形成资金的交易价格，该价格就会影响资金的长期收益率，官方利率可以围绕着债券市场形成的长期收益率进行波动，这样利率市场化就真正开始进行。受美国次贷危机的影响，人们对于证券化会有恐惧和排斥，但是和美国的金融过度创新不同，中国目前的主要问题是金融深化程度不够，导致金融不能有效的为实体经济服务，所以，鼓励金融创新和放开管制应是金融改革的题中之义。

　　金融结构的改革，需要大力发展中小金融机构。中小企业融资难是一个全球性的问题。问题的关键在于信息不对称，银行和大型金融机构无法掌握中小微企业的情况。而民间金融的优势正在于此。金融监管之所以存在，是因为金融有外部性，即存款类金融机构对存款人的风险传导，但对非存款类金融机构，要放开管制，鼓励其发展。金融并不神秘，只是借贷关系，自然人也可以做到，比如甲跟乙借钱，不涉及第三方，两者约定利息，只要不高出官方利率的四倍，就可以规定为合法，保障乙方的收益。目前法律对于自然人的借贷行为，只保护本金，而不保护利息收益，需要进行相应的修改。按照这个思路进行改革，金融活动就可以放开发展，中小企业的融资困境会得到很大的缓解。

　　（因时间关系，曹远征发言未经本人审核。）