股市缺血呼唤养老金入市 身份悖论如何理性结合

　　邓雄鹰

　　养老金入市声声急。

　　2月2日，中国证监会主席郭树清发表《改善资本市场结构 促进实体经济健康成长》，正式撰文提出“积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。”

　　这是继郭本人在2011年12月口头建议推动两项基金入市、全国社会保障基金理事会会长戴相龙12月20日表态“非常支持”后，金融监管高层在两个月时间里第三次提出推动“养老金入市。”

　　尽管人力资源和社会保障部新闻发言人尹成基在1月20日召开的新闻发布会上表示，“养老金”暂无入市计划，但越来越多的人相信，养老金入市的步伐在多位监管高层的表态中正逐渐提速。

　　2月2日，多位社保专家告诉记者，目前我国的社会养老保险制度尚不完善，拓宽运用渠道势在必行，但进入股市需要良好的制度设计，要慎之又慎。

　　1、基金投资雾里看花

　　养在深闺人未识。分散于2000多个县市的全国社会养老保险基金真正的支付能力、投资方式、投资收益情况，一直让人雾里看花。为了考察全国各省、市、自治区社会保障基金的透明度，上海财经大学公共政策研究中心曾连续数年针对全国31个省(区、市)的省级财政透明度进行调查。

　　2011年度调查中，31个省份完全公开了社会保障基金基本信息，包括年度收入总额、支出总额、余额和收支汇总表，却只有3个省市完全公开了基本养老保险基金年末资产总额和负债总额。

　　有调查回函显示，有些省份称社会保险投资信息为“属不公开范围”，拒绝公开，即便公开了的3个省，信息披露也极不充分。记者看到的三份社保基金资产负债表显示，养老保险基金主要投资方向为银行存款，但存款年限以及收益状况均未明白列示。

　　而对于社会养老保险中的个人账户收益，各地方社会保障部门会在每年披露相应的记账利率。《社会保险法》对此专门规定，个人账户不得提前支取，记账利率不得低于银行定期存款利率，免征利息税。

　　但在实践过程中，同样暴露不小问题，例如，记账利率标准全国不一致。虽然定期存款利率全国统一，但各地公布的记账利率相差甚大的情形时有出现；又如，各地公布记账利率的时间也不一致，有的地区为年初，有的为年末。

　　诸多问题的出现，与我国的社保基金低统筹层次的管理方式大有关系。我国近2万亿社会保险基金分布在全国2000多个县市级统筹单位，至今未能实现全国统筹，呈现出严重的“碎片化”管理状态。而养老保险基金的分散管理与“碎片化”状态，对基金安全运行与保值增值提出了挑战，降低了养老保险基金抗风险及保障能力。

　　以目前社会养老保险只能投资银行存款和国债的有限投资渠道来看，收益跑不赢CPI和工资增长率是大概率事件。

　　中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文估算，全国社保基金十多年来的收益率可能不足2%，低于同期CPI增长水平，收益率近世界最低之列。他认为，随着基金规模越大，贬值风险越大。

　　进入本世纪以来，我国社会保险基金规模发展惊人，2011年底五项社会保险基金累计结余总额达到2.87万亿元。2001年底，全国基本养老保险基金滚存结余1054亿元，2011年末已经达到1.92万亿元，11年间增加了16倍。

　　如果以全国社保基金理事会10年来总体投资收益率9%为基准收益率计算，剔除基本社保五险基金2%的名义收益率之后，以1.92万亿元的累计结余额计算，养老保险基金一年减少投资收益1344亿元，与当年各级财政补贴基本养老保险基金的1954亿元大致相当。

　　全国养老保险基金除了面临贬值风险，还可能面临支付危机。由于我国社会养老保险采取了统账结合的方式，基本养老保险由社会统筹和个人账户两部分组成。

　　韬睿惠悦中国投资咨询部总经理冼懿敏（前世界银行社会保障部旗下的全球养老金部总监）认为，个人养老保险账户的低投资回报率会导致低迷的养老金替代率，造成今后养老金保障功能降低，统筹部分储备金如果也跟不上工资增长率，养老金支出缺口会越来越大，继而给中央及地方财政带来日益沉重的补贴压力。

　　个人账户“空帐运转”额度日益增加和各级政府财政补贴的增加，已使基金的支付压力渐露端倪。郑秉文测算，中国养老金“空账”规模大约为1.3万亿，2004年该数字则为7400亿。

　　但冼懿敏认为，由于大部分基本养老保险由地方政府管理，财政透明度有限，很难准确计算何时会出现支付危机。但目前来看，随着社会养老保险覆盖面不断扩大，支付危机可能会延后。

　　冼懿敏认为，目前过窄的投资模式需要改善，而很多国家的基本养老保险以前仅投资国债，逐渐发展到市场化投资。但从国际经验看，社会养老保险基金从仅买国债，到转变成市场化投资，大都经历漫长的过程，逐渐入市的时间至少延续5至10年。

　　记者采访的多位社保专家也认为，全国社会养老保险基金需要“入市”，但入什么市、谁来管理、谁来监督，却问题多多、困难多多，业界及民众争议颇大。

　　2、入市≠入股市

　　西藏人力资源和社会保障厅副厅长卢海元认为，研究探讨养老金入市问题，应对以下问题进行更全面深入系统研究的基础上进行科学理性的决策。

　　首先，要明确社会保障基金入市的概念。应在研究借鉴国际经验的基础上，明确什么性质的资金可以入市，什么性质的资金不宜入市；明确是入股市、债市还是直接投资等内容。

　　记者采访的多位专家表示，我国基本养老保险金是事关社会和谐和稳定的战略资源，不容错配。“养老金入市”是一种通过投资实现保值增值的积极行动，还是会最终演变成投机行为，成为不少人士关注的焦点。

　　全国社保基金理事会2010年年报披露，基金成立10年来累计投资收益额2772.60亿元，年均投资收益率9.17％。相对于全国社会养老保险基金不足2%的收益率，不少人士将基金保值增值的希望寄托在入市尤其是进入股市，养老金入股市的呼声不绝于耳。

　　在入股市支持者看来，国内股市经过21年的发展已经相对成熟，特别是经过2011年的大跌以后，对养老金入股市是绝佳机会，一些股票市盈率已相当有吸引力。

　　但在中国人力资源开发研究会会长、国家发改委宏观经济研究院研究员刘福垣看来，养老金进入股市的所谓增值并不是增加了社会财富，而是“零和游戏”。

　　刘指出，中国股票市场发展尚不健全、不规范，并没有成为经济的晴雨表，反而经常和整个经济形势脱节，某种程度上成了投机的场所。这样的背景下，地方社保基金和住房公积金进入股市，人们的血汗钱、救命钱很可能血本无归，并且助长投机心理。

　　全国社保基金理事会过去10年中9.17%的总体收益率，是否一定具有可持续性和可复制性，也受到社保专家的质疑。

　　有专家认为，全国社保基金理事会取得高收益的年份正是中国经济高速发展的时期，这样的高速发展势头今后可能难以继续，另外其高收益的取得或多或少受到政策红利支持。

　　此外，社会养老保险基金的体量较全国社保基金大近两倍，即便按照大家预期的30%比例，也有近6000亿的规模。如此大体量的资金进入资本市场，是否会造成资本市场的动荡，也是冼懿敏关心的重点之一。

　　冼更赞同养老金要与资本市场“理性结合”。她认为，虽然基本养老保险基金的进入可以在短期内托起中国股票市场，但从日本、加拿大等国家的长期经验来说，过多投资本土股票会对现在的市场造成冲击，也会为未来发展留下隐患，基金投资的方向应该是全球分散而不是集中。

　　她表示，将基金进行分散投资的好处有两点：一是由于中国的金融衍生市场尚不健全，如果大量的社保基金只投资于中国本土，市场难于吸收；二是老龄化到来时，一般会同时出现劳动力减少和GDP增长放缓的问题，如果这时变卖本土投资资产用于支付养老金，会让放缓的经济增长雪上加霜。

　　日本从1998年开始，便将新增长的基金投向海外，以便老龄化到来时，通过变卖海外资产支付养老金，并且刺激本土经济。

　　卢海元称，还可以借鉴美国的经验，美国政府通过发行特种国债，设定的国债利率超过市场平均水平，有效解决了社会保障基金保值增值的问题，通过将社会保障基金投入高速公路等基础设施建设，加快了美国经济社会的发展，并且推动了债券市场的繁荣，而不应是简单依靠市场。

　　股市缺血呼唤养老金“入市” 身份悖论如何“理性结合”？

　　卢最近一直在研究如何利用社会保障基金，把西藏建成我国新能源基地。由于在光伏发电核心技术上获得了重大突破，在没有任何补贴的情况下收益率也相当有吸引力。

　　不过，特种国债的使用也有局限性。随着基金规模的不断扩大，如果政府承担基金保值增值的责任过大，会影响到政府特种国债政策的制定和可持续性。

　　资深社保专家姚鸿认为，养老金入市不能仅盯住股市，还可以进入债市，而货币市场基金、债券基金、股票基金、基础设施投资等，都应该是资产组合的选择。

　　刘福垣则建议，养老金更应该投入实体经济，将社保基金围绕社会保障的四个方面进行投资，例如参与建设更多满足低收入群体需求的公租房、医院、养老院、幼儿园，既有社会价值又有收益保障。

　　韬睿惠悦报告《2012全球养老金资产研究》显示，在过去的15年里，全球最大的养老基金已经改变了他们的资产配置，更多地进行防守，以应对市场的持续波动以及不可预知的增长环境。

　　3、“国家队”身份难题

　　要解决社保基金投资难题，还须首先正视其战略地位和“国家队”身份。

　　与美国等已经建立比较完善的多层次养老保障体系的发达国家不同，我国覆盖城乡居民的基本养老保险制度还在建立之中，虽然今年会实现全覆盖，但保障水平还很低，解决的主要是城乡居民的基本生活，战略意义重大。

　　卢海元认为，在目前探讨中，一些人没有将基本养老保险与补充养老保险区分开来，错误地将中国的基本养老保险等同于美国的“401K计划”。

　　事实上，美国进入股市的401K计划相当于中国的企业年金，这是一种补充养老基金，而我国企业年金早就进入了股市。在美国，基本养老保险金则是被严格禁止进入股市，对此美国的社会保障法有明确规定。

　　美国是市场经济高度发达的国家，之所以坚持不入市的原因，卢认为，在于美国政府已经通过其他方式实现了基金的保值增值；而公共养老保障基金一旦进入股市，可能对市场经济基本原则造成挑战、会滋生腐败，不利于维护市场经济的基础地位。

　　资深社保专家姚鸿自上个世纪八十年代起开始接触社会保险制度，参与了1997年以前几乎所有有关社会保险的重大课题研究。他同样认为，从世界各国经验来看，私人账户基金可以自主选择是否进入股市，但政府控制的公共基金不能入股市，因为这会带来两难困境。

　　首先，养老保险基金必须只赚不赔的内在需求和中国股市的变幻莫测是一个悖论，如果养老保险要在股市中取得绝对正收益，“开小灶”的可能性非常大，侵蚀其他股民利益。而内幕操作正是股市大忌，滋生不公平竞争、不利于中国资本市场的制度建设和完善，所以在美国，关于政府控制的养老金是否应进入股市一直在讨论。

　　如果将社会养老保险完全置身于

　　市场竞争下，没有庇护的养老保险基金能否在股市搏杀后全身而退，尚有巨大的问号。事实上，10年来的牛熊市交替中，无论是公募还是私募基金都经历了数轮洗牌。

　　姚鸿表示，公积金入市同样存在制度难题，住房公积金的实质是职工的集资，是一种互助基金，政府受托进行管理，其功能是为职工购房提供低息贷款支持。如果打算投资于变化莫测的中国股市，是受托者弄错了自己的角色和定位。

　　因此，明确社会保险基金的法律地位，厘清社会保险基金中统筹账户和个人账户的管理人、受托人角色定位，确定基金投资管理主体是首要任务。

　　此外，社会保险基金入市还需要进行市场化的投资委托、建立清晰的投资政策、综合考虑风险和回报偏好、建立严谨的报告和信息披露制度，建立明确的监督标准和减少利益冲突的规则。

　　社保基金入市形式的一种传言是，集中委托至全国社保基金理事会或者专门机构管理甚至成立投资公司。但掌管这么庞大一笔资金，需要掌舵人拥有丰富的经验和高超的投资能力，并且需要庞大的专业投资团队，在中国，优秀的投资人力资源比较紧缺；其二，过多资金集中会带来权力的集中，如何保障老百姓的养命钱在有效的制度管理架构内不被蚕食，需要政策决策者的智慧。

　　也有人建议成立地方理事会或者区域理事会，但这一做法除了面临更加严峻的投资专业性难题，还涉及到地区利益纠葛。

　　冼认为，不管社会保险基金以哪种方式入市，最终成立的养老保险基金管理机构应该和政府保持绝对独立，避免在决策过程中受到行政干扰，这需要专门的政策和制度进行保障。此类情况有过先例，阿根廷在出现金融危机时，就曾要求社保机构高价购买贬值国债。