通胀回落的基础是继续保持紧缩基调

　　2月9日，国家统计局公布数据显示，1月份居民消费价格水平（CPI）同比涨幅达4.5%，远超市场预期。食品依然是通胀主力推手，同比上涨10.5%，环比上涨4.2%，非食品价格同比上涨只有1.8%，环比上涨0.2%。

　　通胀从去年以来一直出乎那些专家的预期，一贯的“见顶论”不断破产，直到2011年尾CPI的确有明显回落，然后一些专家们终于还魂式地一路喊“落”。而1月份再次超越预期归因于春节因素，似乎这个重要节气因素事先他们熟视无睹毫无考察。

　　我们认为，按照目前央行的严厉姿态，通胀是具有持续回落趋势的。我们一直对通胀保持如临大敌的警惕，因为我们发现在中国国情的宽松货币政策下，会出现一般人很难理解的“产能过剩下通胀发生学”，即在货币获取的不对等下，形成强制的马太效应。大量的资源会被上游产业挥霍（钢铁、石化、地产等），而下游则因为资源不足（货币流入）而发生被动性萎缩。比如食品价格已经连续那么多个月成为通胀的第一推手，环比上经常发生超过5%以上的增长，这已经无法用消费拉动或者货币抬高来解释了，其中一定存在着供应萎缩，即生产者觉得赚不了什么钱，主动萎缩生产。而萎缩则被市场捕捉，用更高的价格来挽留生产者。

　　现在大家理解通胀，都是通过同比数据，同比数据其实适用于一个平缓的环境，如果是一个上蹿下跳的环境，那么同比是没有什么说服力的。翘尾因素就会变成一个长期性的干扰。就像某人，去年年初还是一层楼，年末到了4楼，那么今年即使只上了半楼到了4楼半，通胀的实质推动力量已经趋缓，但跟去年初同比，数据还是非常惊人。反之亦然。在这种状态下，同比的意义已经非常小，也就是说，我们相信今年2月份CPI还会继续下降，但高物价的煎熬感受不会立即下降，实际推动通胀的力量下降得并没有同比那么显著。周小川行长就曾经表示过，应该多使用经过季节校正的月环比数据。

　　在通胀问题上，1980年代以前世界各国央行其实是没有多少自信的，1980年代以后出现了所谓的“Great Moderation（大稳健）”时期，给了央行们自信，觉得已经有一个足够说服力的框架来控制通胀和管理预期。但我们认为，这也是盲目的乐观。“Great Moderation”的积极效应可能是深度全球化带来的——以人口众多的金砖四大国的崛起为标志，这跟过去完全不同。现在深度全球化的红利是否不再像过去那么“猛”？在目前“后金融危机”时期，各国还是倾向于用宽松的货币政策来解决问题，也就是说，在目前全球背景下，货币主动过热要远远超过货币被动变冷。

　　值得注意的是，我们发现中国经济存在一种“监管-通胀”转化模式。比如说，为了救“急”，商业银行给地方项目发了大量的信贷，地方融资平台的风险慢慢敞露，就会对银行的账面构成打击，为了防止坏账对上市银行的冲击，监管部门要求银行必须补充资本金或者提高拨备，银行非常窘迫，没有钱，只好去市场融资，造成市场面资金的短缺，对社会总融资压力很大，反映出实际的利率代价是上升的，这时候货币部门看到社会总融资的利率是上升的，他们就倾向于放松货币来“纾缓”。转了一圈，我们发现，最终可能是用一段时期的货币政策“七拐八弯”地给坏账问题埋单。

　　我们认为，无论是大背景还是新现实，都要求货币部门以及政府在大方向上继续严厉地控制货币，可以微调，但不要跑调，只有这样，通胀的继续回落才是踏实的。要知道，通胀的最终冲击，不是经济，而是社会承受。