君享量化李玉刚：无论牛熊都可取得正收益

　　每经记者 王海慜 朱秀伟

　　 对冲工具逐渐成熟后，“正规军”中不乏从事对冲、量化探索的，也有取得不俗成绩的。比如去年国泰君安的君享量化、君享套利1号、君享套利2号、6号等去年全年收益率都为正，其中君享量化去年收益率为3.23%，在去年所有券商集合理财产品中排名第一。

　　 李玉刚，作为国内最早关注、研究量化的一批人，历任国泰君安证券研究所金融工程部任研究员，新产品开发小组、衍生产品部及资产管理部量化研究总监。他现任国泰君安资产管理公司量化投资部总经理，君享量化投资经理。

　　 本周，《每日经济新闻》（以下简称NBD）推出《对冲基金元年 中国对冲基金经理列传》系列报道之二，带你走近这位出身于“正规军”的对冲基金经理。

　　无论牛熊，都可能取得正收益

　　 NBD：恭喜您执掌的君享量化在去年获得了券商集合理财产品第一名。请问，这个成绩是如何取得的？有没有什么比较成功的案例为我们介绍？

　　 李玉刚：准确地说，是非限定型券商集合理财产品第一名。我认为，这种排名、比较不太合理。因为属于不同类型的产品，风险收益特征不一样。大体上说，目前大多数的券商集合理财产品属于与指数相关度高，但无法回避市场风险的Beta类产品；作为对冲基金类产品，君享量化是和市场走势没有关系的Alpha类产品。

　　 大多数的券商集合理财产品，收益主要是由于承担了系统性风险而获得的，用量化投资的术语来说，他们的收益主要来自于Beta。君享量化运用市场中性策略，通过对冲，不需要承担市场风险，收益主要来自于Alpha。依赖于Beta的产品，其收益与市场涨跌直接相关；依赖于Alpha的产品，收益与市场涨跌无关。去年大盘是下跌的，所以绝大多数券商集合理财产品都出现亏损，这是由他们的风险收益特征决定的。

　　 NBD：你们的量化投资团队被誉为业内金融工程的 “航空母舰”，即使在2008年以来的大幅震荡中，你们每年都能维持稳定的收益率，这靠的是什么？

　　 李玉刚：国泰君安资产管理公司在这方面的探索长达11年，以总经理章飚博士为领导的量化投资团队一直保持着锐意创新的传统，创建中国证券资产管理业务第一个量化投资部，将套利策略、结构化产品成功应用于客户资产管理，在ETF、权证、股指期货、市值管理等创新品种和业务的研究、开发和投资实践方面，创造了业界多个第一。相较同行，我们有人才队伍、从业经验、投研实力、软硬件技术方面的综合优势，这也是为什么能及时推出国内第一只对冲基金的重要原因。

　　 君安君享量化、君享套利系列对冲基金，采用市场中性策略，即在建立多空头寸的同时，卖空股指期货、建立空头头寸，有效回避了市场的系统性风险，全部获得了稳定的正收益。

　　 市场中性策略不是通过预测市场涨跌来赚钱，而是纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的超额收益。因此，不管处于熊市还是牛市，我们都有可能取得正收益。

　　 NBD：量化投资被提及的次数越来越多，到底什么是量化投资？在各种变量中，你最关注的是什么？

　　 李玉刚：我想重点说一下这个问题。我觉得对量化投资有很多不合适的宣传，其中之一是把量化投资说得很玄、很神秘，认为量化投资就是运用高深的数学工具，从大量的历史数据中挖掘出一个永远能赚钱的公式来。这是对量化投资的误解。

　　 我个人觉得，量化投资同任何投资方法相比，都建立在对市场和商业运作的深刻认识的基础上。而量化投资与其他投资模式的最大区别，并不在于数学和计算机的使用，而在于量化投资要求每一个投资策略都必须进行证伪检验。

　　 NBD：既然如此，你们认为量化投资的逻辑核心是什么？

　　 李玉刚：在我看来，量化投资应该遵循经验科学的逻辑规范，即演绎逻辑而不是归纳逻辑。在认识论上，归纳逻辑是有缺陷的，比如无论我们观察到多少只白天鹅，都不足以推出“天鹅都是白的”这一论断。将经验科学与伪科学以及形而上学区别开来的，不是归纳逻辑，而是演绎逻辑和可证伪性。在经验科学的领域里，科学家们首先构建假说或理论系统，然后用观察和实验，对照经验来检验它们，如果理论未被经验证伪，我们就可以暂时接受它；一旦它被经验所证伪，我们或者放弃它，或者通过附加条件改进它。能够解释一切现象的理论，以及不可能被经验反驳的理论，都不是经验科学。

　　 NBD：具体如何来证伪检验？

　　 李玉刚：我们认为证伪对量化投资很重要。量化投资应该遵循演绎逻辑和可证伪性，至少量化投资团队是坚持这个理念的。量化投资首先基于对市场的深刻认识，构建一个能够持续产生超额收益的投资策略，然后利用经验（历史信息）对这一投资策略进行验证，如果它未被历史经验证伪，我们就暂时采纳它。如果它被经验证伪了，我们就认真分析一下，看看错在哪里，可否通过附加条件改进它，如果到了改无可改的地步，我们就放弃它。每一个暂时通过检验的投资策略随时都有可能被证伪，所以在运用的时候，我们特别注意事先设计好风险管理措施，以便在被市场证伪后及时作出合理的应对。

　　 所以，量化投资不应该从“历史数据”中挖掘规律，而应当花大力气从对市场和商业运作的深刻理解中去琢磨投资规律。

　　 从上面描述的过程可以看出，量化投资与那些宣称通过数学模型和计算机从历史数据中挖出金矿的投资方法是有本质区别的。认识并理解市场，是需要时间慢慢培养的。正是在这一点上，我认为很多机构是急功近利的，他们认为不需要对市场进行理解，仅仅通过低成本招聘几个数学或计算机牛人，就能挖出金矿。

　　 认为量化投资就是利用数学模型从历史数据中挖掘投资规律的人，从根本上，或说是从方法论上就误解了量化投资，他们认为量化投资是基于归纳逻辑的。这类人很容易得出这样的推论：相较美国，中国的历史数据并不充分，建构在过去历史中的模型并不能充分反映未来形势，因此，量化投资在美国或许行得通，在当前的中国没什么用处。另有一些人把量化投资描述得玄而又玄，吹嘘得神乎其神，这是对量化投资的另一种误解，他们不了解量化投资策略必须是可以被经验反驳的。

　　 NBD：钻研并践行量化投资这些年，你最大的体会是什么？

　　 李玉刚：老实说，在这一行当里，最有成就感的事情，或许不在于管理规模的大小，而是能有一些价值观相同的朋友荣辱与共，在投资中通过不断克服恐惧与贪婪等人性弱点完善自身修养。南怀谨老先生在解读《论语.学而》篇“有朋自远方来，不亦乐乎”这一句时，强调一个“远”字，以此形容知己之难得。整句话可以这样理解，你不要怕没人知道，慢慢就会有人知道，这些人或许在某个遥远的地方，或许在未来某个时间上。从没有人知道你、不闻一名，到知己朋友满天下，这个过程不就是人生一大乐事吗？

　　 对于做量化投资来说，我想亦是如此。当然，对于那些不认同量化投资的人，我们也应有开放的心态，“人不知而不愠，不亦君子乎”，即便得不到别人的理解，也不怨天尤人。

　　极度厌恶风险

　　 NBD:在操作上，你们目前主要运用哪些对冲工具，期指、融资融券的比例分别是多少？

　　 李玉刚：我们不做融资融券。股指期货的比例由现货决定，主要用来对冲市场风险，目的是为了保持市场中性。

　　 NBD：你们采取的是什么策略？

　　 李玉刚：我们采取的是市场中性策略。通俗讲，市场中性策略就是在建立做多组合的同时，建立一个放空的组合，这样可以规避证券市场的主要风险。例如大盘涨跌或加息减息，可以被量化投资完全规避，使得投资组合的整体表现与市场的涨跌无关。

　　 NBD：在整个投资组合，一般会运行多少个策略？

　　 李玉刚：不一定，这是由策略的表现，以及管理的规模来决定的。

　　 NBD：那么一个策略生命周期有多长？

　　 李玉刚：不同策略有不同的周期。一些基于公司基本面的策略周期都比较长。一些事件性的套利策略，比较短，事件结束就会停止。

　　 NBD：你们对于风险的厌恶程度怎么样？

　　 李玉刚：我们极端厌恶风险。巴菲特说，投资第一点不要亏损，第二点就是要记住第一点。我认为，他道出了投资的第一要义：安全至上！

　　 NBD：你们的止损制度是怎么样的？

　　 李玉刚：我们止损会根据不同产品的风险收益特征决定，没有具体的执行标准，要看客户的风险承受程度。我们努力追求的是夏普率（收益/风险）的最大化。

　　 NBD：最近两年有了对冲工具后，A股是否已经发生变化？普通投资者未来应该做些什么改变加以应对？对冲基金在国内的前景如何？

　　 李玉刚：经过20多年的发展，我国资本市场已经有2000多家上市公司，1.3亿户投资者，106家证券公司，62家基金公司，163家期货公司，股票总市值在全球名列前茅，商品期货市场成交量居世界第一位。市场体系和结构、市场的广度和深度都得到了完善和拓展。

　　 随着证券市场的发展，交易制度不断创新，衍生品市场的爆发是历史必然。目前国内可交易的股票市场衍生品就是沪深300股指期货，未来的发展前景广阔。从全球共同基金的发展看，各国对共同基金使用杠杆工具和投资衍生品市场都有严格限制，共同基金很少参与衍生品交易。目前，我国对证券投资基金投资股指期货有严格的限制，仅基金专户、券商小集合可以自由参与。

　　 而对冲基金的特征之一就是灵活地运用衍生产品，因此相比于传统的共同基金，对冲基金可以拥有更多投资机会，有机会分享中国衍生品市场的发展。而衍生品市场发展的初期往往是定价不完善的时期，市场中存在着大量投资机会。以我们为代表的一批初期进入该市场的机构投资者，将获得更多收益。

　　以不变应万变

　　 NBD：相对国外成熟市场，目前A股的主力军仍然是散户。据我们了解，2010年股指期货推出后，一批在海外市场有丰富经验的对冲基金经理纷纷在A股开辟新战场，成败的例子都有，对此您有什么体会？

　　 李玉刚：我国的对冲基金处于起步阶段，股指期货推出以后，一些券商、基金着手建立了量化投资部门，但是由于时间太短，与国外的对冲基金相比，在软件、硬件方面都存在很大差距，人才储备和投研能力更是准备不足，这可能成为将来制约本土对冲基金的发展瓶颈。总的来讲，成败的关键，归根结底还是在于对市场和商业运作的理解。

　　 NBD：现在很多机构，不论是券商、基金，还是私募，都普遍认为2012年A股的走势会优于2011年，至少将告别熊市，走一个“牛皮市”，你是否同意这一观点？为什么？

　　 李玉刚：我们做的是Alpha类产品，所以我们不判断市场走势，而一直坚持市场中性操作策略。市场中性策略不是通过预测市场涨跌来赚钱，而是纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的超额收益。

　　 NBD：那么是否会根据今年A股的新市况，适当改变投资策略？

　　 李玉刚：我们不对市场走势多做判断，而会以不变应万变，自始至终都坚持市场中性策略。