成熟市场新股发行制度纵览

　　钟华

　　新股定价机制是新股发行的核心，根据定价前是否获取并充分利用投资者对新股的需求信息，以及超额认购时主承销商是否拥有分配股份的灵活性，可将新股发行定价机制分如下三种类型：固定价格方式、招标竞价方式、累计投标方式。

　　固定价格方式：承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集，在批准发行与公司挂牌之前，有一段由公众进行认购的发行期。由于新股发行价格在发行前就已由发行人和主承销商协商确定，投资者无法参与定价，只能按确定价格申购股票，不够市场化。这是新兴市场历史上比较常用的定价方式。

　　招标竞价方式：通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近股票的实际市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。采用招标竞价法，发行的新股中50%以上要通过拍卖的方式发售，参与拍卖者为机构投资者，其余向个人投资者发售。由于底价是由发行人及主承销商协商决定，而投资者只能在底价之上进行竞标，因此最终的发行价格只能有限地反映市场及投资者的观点。招标竞价方式是20世纪初期国际上比较通用的一种新股定价方式，曾被中国台湾、日本、法国等资本市场普遍采用。

　　累计投标的方式：通过事先的市场询价确认发行价格区间，在价格区间以内，通过对投资者累计投标确认最终发行规模和发行价格。由于投资者参与了价格区间和最终定价的全过程，所以有效地提高了定价效率和定价的合理性。适用于机构投资者比例较高的成熟市场，如美国、英国、中国香港等市场。

　　从全球范围内来看，在20世纪初期以前，大部分市场都使用固定价格或招标竞价的方式来进行新股定价。进入20世纪90年代中后期，大多数市场进行了新股定价机制的改革，累计投标的新股定价方式成为主流，大多数市场也在一些发行中采用累计投标方式与固定价格方式相结合的定价制度。

　　对比海外成熟市场新股发行体制与我国现行的新股发行体制，差异主要体现在价格区间的确定、网上网下发行比例、网上认购约束方面等。国外的发行机制对于公开发行部分的配售都能争取做到散户“一人一手”，同时也具有调整幅度较大的、灵活的回拨机制。

　　（作者系国泰君安首席策略研究员）