债务问题本质是信用风险

　　大部分国内外金融机构仍然在使用失灵的计量模型进行风险管理，因此当务之急便是关注那些正在兴起的基于非正态分布的风险计量方法，从而避免历史上已经反复发生了的巨大损失。

　　文/北京航空航天大学教授   任若恩

　　2007年以来的全球金融危机和经济危机的持续发展，使得债务问题成为所有问题中被提及最多的问题。2008年美国的次贷危机本质上是居民和企业的债务失控问题，而2010年以来延续的欧债危机本质上是政府债务失控的问题。历史的研究显示，债务的积累首先是居民和企业，这是美国次贷危机爆发初期的现象；然后这种债务积累的爆发就出现了危机，政府的救助将这种债务的问题转移到了政府的资产负债表上，这就是我们今天在欧洲和美国所看到的局面。

　　而目前对于中国未来可能存在的潜在问题的忧患也是担心中国企业和地方政府债务失控的问题。债务问题的本质是信用风险(或称违约风险)的不断积累和放大。这个问题可以从许多方面去分析，本文主要从信用风险计量和管理的技术角度说一些意见。

　　目前国内多数金融机构，特别是商业银行所使用的信用风险计量模型多数是20世纪90年代由海外金融机构开发的，应该说已经不能适应新形势和新问题。巴塞尔委员会在推行“新巴塞尔协议”时选择了两类模型，即结构模型(Structural Model)与简化式模型(Reduced-Form Model)。结构模型试图通过假定金融产品或经济单位的微观经济特征来解释单个客户的违约或信用质量的变化，比如资产价值和负债之间的比例关系，从而来决定客户的信用质量。穆迪评级公司所开发的Moody-KMV模型就是结构模型中的代表。

　　Moody-KMV模型构建了一个基于债务人资产结构的违约概率计算框架，其理论基础是Merton在1974年提出的企业债务违约模型和几乎同时由Black, Scholes和Merton 提出的期权定价理论。Merton模型认为信用风险(违约)产生的动因是债务人资产价值的变化，债务人的资产价值在债务到期时低于债务价值的概率能够提供债务人信用风险大小的度量。因而在给定的时间内，可在此框架下对于特定的债务人计算其违约概率。由于Merton本人在金融学术界的巨大声誉和穆迪评级公司在金融界的巨大影响力，Moody-KMV模型获得了广泛的应用，使得人们忽视了该模型所存在的问题。

　　首先，现实中的违约案例表明，债务人的资产价值在债务到期时低于债务价值这个条件往往并不足以触发债务人违约，还要考虑企业的流动性状况。其实在对于一个债务人或者一个具体的债务合约进行信用分析(违约可能性分析)时，首先要考虑的也是流动性的状况。我们现在所看到的在欧洲所发生的各种救援措施也是在通过提供流动性的手段来延续违约的爆发。这种提供流动性的措施可能带来债务人的新机会，当然也可能将债务人投入更大的债务陷阱之中。因此现实中的违约事件的发生具有更复杂的过程，Merton模型的过分简化的假设没有准确地刻画这个过程。

　　Merton模型的另一个问题牵涉到金融学中一个重大的长期问题，即金融学中的收益分布是否能够用正态分布来显示近似的问题。使用正态分布来建立企业违约风险的计量问题是Merton模型的重要假设，但这种做法在1963年就由于数学家MANDELBROT 的研究而受到挑战，从那以后大量的实证研究都证明了在金融学中使用正态分布是存在巨大问题的。

　　其实Scholes和Merton本人在金融市场中的活动也说明了这一问题的严重性。Scholes和Merton合伙创立的对冲基金——长期资本管理公司(LTCM)就是以他们所创立的理论概念作为其指导核心。我们都知道其后所发生的事情，在1998年9月间，该基金损失了45亿美元，几乎是其净资产的90%，全球市场因此动荡了几个月。

　　所有金融理论的教条，都被证明是错误的，其结果是权威们的信誉受到极大的损害。传统的金融教材从这些教条出发在此基础上发展，却很少注意到实证检验的结果提出的挑战，违背这些关键假设的后果完全被忽略了。人们习惯的思维模式是：如果理论失败了，就怪罪于市场，并提出各种解释为这些理论的意义辩解，而不愿意去探索其他的途径。

　　大部分国内外金融机构仍然在使用这些计量模型进行风险管理，他们通常也不太重视市场检验的挑战，而将自己的信心或基于金融学权威的声誉，或基于著名金融机构的市场影响，而不去关注信用风险的这种计量方式所存在的重大问题。因此目前的当务之急是关注那些正在兴起的基于非正态分布的风险计量方法，也就是所谓非Black-Scholes-Merton理论框架下的风险计量方法，这样才能针对当下面对的各种风险，使用更为科学的风险管理和风险计量手段，从而避免那些历史上已经反复发生了的巨大损失。