叶檀：利率市场化破除垄断与权贵两大魔障

　　每经评论员 叶檀

　　希望中国市场化向纵深推进的人士，不可能忽略利率市场化这一核心难题。近些年，为了推进利率市场化，决策层进行了一系列小型的市场化改革。现在该检验有关部门的行动到底是为了博取市场化之名，还是为了获得市场化之实了。

　　2月13日，中金所国债期货仿真交易启动。克服327国债期货的心理障碍重启国债期货，因为这是利率市场化乃至汇率市场化的重要前提之一，没有其他选项。

　　中国必须实质性推动利率市场化与汇率市场化，否则将面临内忧外患：所谓内忧，指没有利率市场化，无法建立公平的资金市场，高利贷屡禁不止，所有手握资金者都以钱博钱，一个不鼓励金融衍生品的国家，最终“黄世仁”遍地；所谓外患，指中国的汇率成为各债务国的追逐之鹿，尴尬的是，中国因为缺乏市场化的利率，我们甚至无法给人民币汇率定出准确的价格。

　　有学者乐观认为，国债期货交易是利率市场化的前兆，1976年芝加哥期货交易所推出第一张短期国库券期货合约，《1980年银行法》确立利率市场化步骤，1986年取消存款利率管制。推出国债市场定价、国债期货、上海同业间拆借市场，是利率市场化的必要条件，但并不充分。

　　以上海银行间同业拆借利率为例。2007年1月，仿照伦敦银行间同业拆借利率，我国推出上海银行间同业拆借利率。5年过去了，上海银行间同业拆借利率成为市场的重要参考指标。无论是从事期货、股票、债券甚至做企业的人，都会参考上海银行间同业拆借利率，以判断中短期资金的紧张程度，市场上涨或者向下的可能性有多大？从事实业者会据此判断融资实际成本到底是上升还是下降。对市场人士而言，多了一个窗口，可以从中窥知资金紧张的银行日子难过到什么程度，可以看出银行业转嫁成本的可能性。

　　仅此而已。

　　伦敦银行同业拆借利率是国际金融市场的基础利率，是许多国家和地区金融市场利率水平的标准或依据，通常存款利率是在拆借利率的基础上下减若干百分点，贷款则上加若干百分点。视具体情况附一定的加息率，一般在0.25%到1.75%之间，并在约定的期限加以调整。如亚洲开发银行某些贷款利率，就是由伦敦同业拆借利率加筹资成本利差加固定利差构成。

　　上海银行间同业拆借利率未能成为利率市场化的基础，拆借利率上升，银行利率不变；拆借利率下降，银行利率也不变，看着更像银行业内部的自娱自乐。无论拆借利率如何，银行众志成城捍卫利差。原因很简单，利差收入对银行利润的贡献度超过七成以上，2011年1年定期存款利率是3.5%，而1年至3年的贷款利率为6.65%，利差超3%。资金越紧张，隐性的资金成本通过票据、中间业务收入40%以上的增长，显示谁才是获利者。

　　如果银行业的盈利模式不发生根本改变，银行业大到不能倒以免危害金融安全，那么什么同业拆借，什么国债期货，在垄断利润面前，神马都是浮云。

　　就像银行业同业拆借利率并不意味着市场化，国债收益的定价同样不能实现市场化。表面上看，我国国债定价有充分的市场化基础。我国国债有从3个月到30年的短中长期12个期限结构，到2011年9月底，我国可流通国债余额达到6.4万亿元，位居世界第六，约是1995年国债期货试点时期国债存量的60倍，目前国债余额约占GDP的16%。如此庞大的市场，又有活跃的一级、二级市场交易，可惜市场说了不算，国债定价只能参照中债登公布的估值，无法体现出市场对未来利率的合理预期。国债收益率曲线也就因此丧失了基础定价的意义。我们有漂亮的曲线，又有什么用？

　　国债收益率曲线是其他所有金融产品的定价基础，当信用债得不到公平的信用评级，评级机构成为被评级公司的寄生利益体时，当市场的定价有可能被扭曲时，市场的定价根基无从建立。

　　有人担心国债期货重温327国债噩梦，笔者更担心的是，我们并不会重温旧的噩梦，而会在新的噩梦中生活。如果中经开公司改头换面卷土重来，某些得风气之先者对于货币政策心领神会，由此滋生出新的权贵阶层，而权贵的对面必然站立着疯狂的投机者，那国债期货市场将如目前的A股市场一样没有宁日。这是利率市场化的第二大魔障，权贵。

　　没有资金能够撼动如此庞大的国债市场，只有强大的垄断与权贵力量，以及为了刻意降低发债成本所滥用的政策力量有此魔力。在这方面，欧美央行已经用短债的负利率昭告天下，国债信用如何被创造者毁灭。

　　走向利率市场化，尊重市场定价为先，先尊重上海银行间拆借利率与债券的市场价格吧。