乔虹：无须过度担心外汇流出

　　最近几个月，“热钱流出”“外资抽逃”等字眼屡现报端。人们对披着一层神秘面纱的“热钱”活动情况，往往既好奇又担心，对于 “外资抽逃”的忧虑，则更是增加了几分紧张情绪，因为“外资抽逃”往往与金融危机密切相关。

　　1月末，中国人民银行最新公布的货币当局资产负债表显示，去年四季度连续三个月货币当局外汇资产下降，引发大众更多猜想。在这以前，诸多分析师早已注意到，在我国贸易盈余与外国直接投资保持相对稳定的情况下，2011年10月-12月的外汇占款和官方外汇储备数据似乎显示外汇正在流出中国。

　　但2月7日，外管局公开回应，目前外汇净流入虽有放缓，但并未出现资金大规模流出迹象。

　　我们是不是可以根据现有的金融数据，作出人云亦云的“热钱流出”判断呢？甚至所谓的“外资抽逃”将引起的房地产危机是否会出现呢？

　　仅仅根据现有数据就得出这样的结论过于武断。

　　基本可以确定的是，最近发生在我国的情况并不是通常意义上所说的“外资抽逃”。首先，“外资抽逃”不同于一般的外汇流出，其特征是投资人为规避该国的国别风险(信用违约风险、汇率贬值风险、社会动荡因素等)，往往在短时间内进行大规模的撤资，并将资本汇回母国。但相对来说，外汇流出的规模较小，既可能源于短期内外汇套利活动，又可能起因于部分投资人本国流动性紧张以及全球市场中避险情绪的高涨。

　　此外，从房地产市场的投资交易情况和海外机构投资人对中国资产的态度看，也未出现“外资抽逃”通常所伴随的大规模抛售现象。比如，尽管可能存在个别外国投资基金卖出整栋楼盘的个例，但去年四季度我国房地产业接受外国直接投资同比还略有增加。在以往经验中，外资大批抽逃的国家很少能看到同时还出现直接投资进项增加，特别是进入资产价格波动较大的房地产部门。

　　另一方面，由于QFII限额影响，一直以来外资对中国股票市场的态度往往体现在为数不多的几家香港上市的ETF基金与A股之间的升/贴水上。最近一年，以基金2823.hk为例，只有在去年10月份的一两天里我们看到了该基金相对于A股的贴水，但很快恢复为5%－10%的升水，反映了国际机构投资人对A股的乐观判断。

　　对于外汇流出，目前大部分经济学家采用的简易估计方法不外乎两种：(1)用金融机构的外汇占款变化量减去该月的贸易盈余和已利用外国直接投资额；(2)用官方外汇储备的月度变化量，减去该月主要货币汇率变化所带来的估值影响，再减去贸易盈余和已利用外国直接投资额。

　　但是，这两种方法都存在很大缺陷，因为估计结果里包括：(1)大量非“热钱”的国际收支项目，比如经常项目下的转移账户、收入账户，以及金融账户等；(2)“热钱”，即国际收支项目里的误差和遗漏项目；(3)私人部门在境内持有外币资产意愿上升(换汇意愿下降)，等等。因此简单根据这种分析的结果就断言“热钱”的流向未免有失偏颇。

　　最近几个月外汇流出最主要的因素是，现汇市场上人民币兑美元在岸和离岸价格之间的价差，造成短期跨境货币流动加剧。由于人民币兑美元的即期汇率自2011年7月份升值幅度开始放缓，国际投资人对人民币升值的预期开始改变(从离岸不可交割市场的人民币远期汇率下降来看即如此)。再加上去年9月下旬国际金融市场避险需求上升，使得除日本以外的亚洲国家货币都遭到一定程度的抛售。

　　这些因素造成在香港的现汇市场购买人民币较便宜，在本国在岸市场购买则有较昂贵的套利机会。再加上不同货币拆借成本的差异，跨境外汇套利所带来的利润虽不高，但几乎完全无风险。就我们了解，最近确有一定数量的资金以套利为目的，在过去几个月里绕过资本项目管制在内地与香港两地迂回，使外汇净流出内地，人民币净流出香港。

　　然而以上所述的套利机会将在今年上半年随着人民币升值趋势的恢复，监管措施的加强，以及发达和新兴经济体纷纷开始再次放松货币政策(刺激货币供给为主)等影响会逐渐消失。

　　因此在今年的货币政策执行中，一方面要把短期货币政策导向略为放松，减少在通胀下行时出现经济增长不确定性，但另一方面还要防止QE背景下国际资本流动所带来的流动性冲击，将对货币当局政策执行的及时性、灵活性与针对性再次提出考验。

　　作者乔虹为摩根士丹利大中华区首席经济学家