阚治东：“327”国债事件不会重现

　　李辉

　　震惊中外的“327”国债事件成为中国金融发展史上“无法忘却的记忆”，时隔17年之后中国再度重启国债期货，人们依然记得那场惊心动魄的“战役”，历史还会重演吗？为此《中国经营报》记者采访了“327”国债事件的见证者、时任申银证券公司总裁阚治东。

　　《中国经营报》：你怎么看待国债期货仿真交易的重新启动？

　　阚治东：这是一件好事，但开办的意义大不如从前。现在重启国债期货已经不会像以前那么引人关注，因为人们可以投资的品种已经非常丰富了。当时上交所只有7只股票，投资品种有限，所以国债期货吸引了很多人参与，并且很多投资者都是散户，他们有的只买一两手，但现在即将重启的国债期货主要是机构投资者和大户参与，散户将会被排除在外。

　　当年国债期货交易推出的时候国债不吃香，国债没人买。通过国债期货交易不仅提高了国债的地位，人们对国债的关注度也提高了，国债不再是被政府强行摊派的一个债券。所以当年开办的意义是非常重大的。但现在时代不一样了，国债比银行利息高，很好卖。

　　《中国经营报》：当年“327”国债事件造成的灾难很多人还记忆犹新，你认为现在重启国债交易，会出现类似的事情吗？

　　阚治东：中金所的国债仿真交易推出来之后，很多人都联想到“327”国债事件，这个也可以理解，但实事求是地说，我暂时还看不到这种风险。因为无论是参与者，还是相关交易规则，当初的国债交易和现在的都不具有可比性。

　　经过17年的酝酿准备，交易所以及相关部门对国债的研究准备已经很充分了，对于方方面面的风险也都会有所把控，不会再发生当年由于交易系统设计以及政策的变化导致的“327”事件。

　　《中国经营报》：新的国债仿真交易合约和之前的合约并不相同，每单的金额大了很多，还对涨跌停板进行了规定，你怎么看待这些变化？

　　阚治东：通过这些规定，可以看到交易所在控制风险和抑制投机，防止出现当年的事件。而且这些规定把中小投资者排除在外，也提高了参与者的风险承受能力。

　　对于金融期货交易，我认为整个设计应该多吸取海外市场的成熟经验，毕竟他们是经过多少年的积累，尽管也曾发生过一些风控事件，但还是要比我们目前的体系先进得多。

　　值得注意的是，此次国债交易重启可能遭遇流动性问题，即国债期货的交易可能不会太活跃。正如前面所说，因为普通投资者的关注减少，投资资金的关注度有限。

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　　国债期货前世今生之“327”国债事件

　　国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

　　1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件。

　　“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的3年期国债。该券票面利率为9.5%，期限3年，到期一次还本付息。如果没有保值贴补和贴息因素，那么该券的到期价格应该为100元面值与3年累计利息28.50元之和，共计128.50元。但由于实行保值贴补和贴息后，到期价格将受到上述两因素的影响。而在财政部1995年2月26日发布公告明确规定保值贴补的具体执行办法之前，市场上对此并未达成过共识，多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种的持仓量不但急剧扩大，而且大部分集中在少数几个机构手中，市场风险一触即发。

　　1995年2月23日，财政部发布了1995年新国债发行公告，对于1992年3年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗，形势对多方明显有利。上海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价位封盘失败，更诱使市场行情大幅飙升，空方损失惨重。

　　空方主力——原上海万国证券公司为了减少损失，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到147.50元。“327”合约的价格在7分钟内暴跌2.80元，使得当日开仓的多方全线爆仓（即交易保证金全部亏掉）。当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，其中“327”合约占去80%左右。

　　为避免事态的进一步扩大，上交所宣布最后的8分钟交易无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。

　　327国债期货交易由于没有实行涨跌停板制度，也没有对最高持仓合约进行限制等，这些问题直接导致国债期货投机过度并最终走向崩盘，而这也成为即将重生的国债期货前车之鉴。

　　谭志娟