房地产信托兑付高峰 房价下行压力加码

　　杨静

　　2011年，在银行贷款受限的情况下，房地产商为解资金之困，不惜高昂成本，借道信托融资，很多从银行融资无门的中小房地产开发商甚至一些大开发商将房地产信托视为“救命稻草”；对银行和信托机构而言，房地产信托是一桩无本生意，只要能拉来资金、放出去，就可赚得至少3%的差价，这还不包括不菲的托管费、管理费等中间费用；而投资者受高额回报率的诱使，更是对房地产信托投资乐此不疲。

　　根据用益信托工作室统计，2011年，我国共发行房地产集合信托产品931个，较上年增长54%；发行规模2776亿元，较上年增长39%。与此同时，信托融资成本也大幅攀升，全年房地产信托集合产品平均预期年化收益率高达10.05%。如果再加上信托手续费（包括发行费用、渠道费用以及第三方费用）平均6%～10%的水平，开发商平均融资成本至少在15%以上。

　　房地产信托的快速发展与房地产市场不断累积上升的风险形成了较大反差。

　　为防控风险，房地产信托政策也随房地产宏观调控的步伐逐渐收紧。2011年5月底，银监会对房地产信托业务规模较大的信托公司进行了“窗口指导”：要求“控制增速、减少发行、实行紧缩”。随后，又要求信托公司“今后凡涉及到房地产的相关业务都逐笔报批”，房地产信托从“事后报备”改为“事前报备”后，又将项目立项从报备制变成了审批制，从源头上遏制住房地产信托发行的势头。

　　此外，2011年年底是《信托公司净资本管理办法》的清算时间点。由于房地产信托占用净资本的比例最高，对净资本紧张的信托公司而言，去房地产化自然成为了重中之重。从信托公司目前业务开展态势看，部分公司出于风险防控已经主动停止了房地产信托业务，其他开展房地产信托业务的公司也更趋谨慎，在选择交易对手方面也只选择上市公司或知名房地产开发企业。

　　与此同时，在房地产调控力度不放松、房地产销量下降、房地产信托流动性风险增加的情况下，投资者对房地产信托产品也更加谨慎。2011年第三季度，房地产信托的环比增速出现了明显放缓，随后的第四季度，房地产信托业务规模也出现大幅回落。

　　伴随房地产信托新增规模的减少，房地产信托产品集中兑付期不期而至。相关数据显示，目前房地产信托存量规模约为7000亿元，房地产信托产品多在1.5年期到2年期之间。

　　如果按2008年以来所发行的全部房地产信托产品的平均期限1.75年计算，70%以上产品都将在2012年和2013年到期，到期规模分别为2234亿元和2816亿元（加上利息部分，总还款额约为2450亿元和3100亿元）。就2012年而言，第三季度将是房地产信托集中兑付的高峰期，需兑付规模在1000亿元左右。

　　7000亿元的兑付额对房地产商而言是一个什么样的数量级概念？

　　人民银行1月30日发布的《2011年金融机构贷款投向统计》显示，2011年，全国新增房产开发贷款约3972亿元，同期地产开发贷款减少了约659亿元，由此推算，房地产开发贷款全年总计新增约3313亿元，这一数字较2010年、2009年减少了四成。若扣除保障房建设新增的1751亿元的贷款，2012年房地产信托兑付金额相当于2011年新增房地产（不计保障房）开发贷款的1.43倍。

　　与银行贷款相比，信托的滚动融资能力更差。银行在极端情况下仍可以通过向借款人的其他项目发放贷款，变相缓解借款人的存量贷款支付压力，而信托的滚动融资能力在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下很容易出现资金链断裂。

　　在房地产信托规模基本控制的同时，“保兑付”自然被提上重要议程，成为我国信托业2012年、2013年不得不面对的难题。对于房地产信托出现到期无法兑付且无人接盘的情况，监管部门曾明确表示，信托公司的资产或股权将在监管部门主导下进行处置，所得款项将用来优先保障投资人的兑付。这实质上是确认了房地产信托刚性兑付的原则不可逆转。

　　房地产信托的主要还款来源是销售回款，严厉的房地产调控政策对房地产销售产生了极大的影响，而通过信托融资的，又以中小房地产开发商为主，在调控中受的影响更大。如果房地产销售回款在今明两年依然乏力，后续资金流入严重不足，大量房地产信托产品的集中兑付需求将使房地产开发商违约成为必然。

　　因此，从目前的情况看，信托公司对不能按期兑付的信托产品，采用先用自有资金接盘来兑付投资者、再通过法律程序对房地产开发商所提供的抵押资产（包括土地、在建工程、现房等）进行处置这一办法的可能性较大。

　　处置抵押物将是房地产开发商最不愿看到的，因为抵押率一般只有40%左右，也就是说，如果在保证归还信托本金的情况下，处置抵押物相当于房地产开发商对房价下跌的容忍度在60%左右，房地产信托产品的违约实为其走投无路的无奈之举。

　　2012年是房地产业再库存、价格调整的艰难时期。虽然首次购房家庭的贷款环境会较2011年有所改善，但对行业整体而言，由于这部分银行贷款占购房款的比例不高，所以对房地产行业整体影响有限。从房地产供需来看，一方面，过去两年急剧放大的新开工面积将造成2012年市场新增供应大幅增加。此外，2011年不少开发商由于对房地产调控政策抱有放松预期，减慢了推盘速度，这些延后上市的项目都将在2012年陆续进入市场，也会加大市场供应量。另一方面，房价下跌预期的强化会加重购房者的观望情绪，住房需求难以得到大规模释放。

　　可以预期，在房地产调控不放松的背景之下，随着房地产信托产品集中兑付期的到来，将会有越来越多、和房地产信托命系一线、资金链状况堪忧的房地产开发商，被迫采取“以价换量”来回笼资金。

　　在今年房地产信托2234亿元的到期规模中，所涉及项目有六成布局在一、二线城市。因此，一、二线城市房价面临的调整压力相比其他城市更大。从时间点来看，由于今年第三季度是房地产信托年内到期高峰，第二季度无疑是较为敏感的时间点。届时迫于资金压力，房价出现较大幅度下跌的可能性较大。

　　（作者单位：中国财政经济出版社）