熊市进行IPO：小心成为冤大头

　　Don’t become spendthrift when processing IPO in the bear market

　　■　邢会强

　　目前中国资本市场正处熊市，熊市中的资本之道是：熊市中应该尽量减少IPO活动，但是熊市之时，由于股价往往被严重低估，此时也正是公司进行兼并收购的良机

　　“牛市卖股票，熊市买股票”或者“牛市卖公司，熊市买公司”，是逆市场周期操作的资本之道。在市场长期一片萧杀、低迷不振的时候需要鼓足勇气买股票或买公司，在牛气十足、市场热情不断高涨的时候需要克服贪心卖股票或卖公司。不要以为买卖股票的常常是小散户或机构投资者的事，上市公司、控股股东也可以买卖股票。上市公司买卖本公司的股票为“回购”，控股股东买卖本公司的股票为“大股东增持”，它们都是市值管理的手段之一。而买卖公司则更是上市公司、控股股东的事了：卖公司则是指IPO或上市后的增发、配股，买公司则是指并购其他公司。上市公司、控股股东掌握和运用好“牛市卖股票/公司，熊市买股票/公司”的资本操作策略，能为自己带来丰厚的回报，或者，至少不会使自己遭受重大损失。

　　有人说：“买股票更应该在熊市末期买，卖出呢，选择在牛市末期卖掉更好。”对于散户和机构投资者，这着实难以做到，因为很难判断什么时候是“熊市末期”，什么时候是“牛市末期”。但是，对于公司来讲，尽管我们很难判断什么是“熊市末期”和“牛市末期”，但我们至少能判断当前是处于“熊市”还是“牛市”，不必追求“在熊市末期买股票/公司，在牛市末期卖股票/公司”，而只需做到“在牛市卖股票/公司，在熊市买股票/公司”就足够了。目前中国资本市场正处熊市，本文探讨的就是熊市中的资本之道。

　　在熊市中IPO是疯狂的不明智之举

　　就像一些动物要冬眠一样，熊市中也应该尽量减少IPO活动。换言之，在熊市中进行IPO往往被认为是疯狂的不明智之举。

　　一方面，熊市中IPO往往会折戟。在股票发行实行市场化的国家和地区，熊市中进行IPO，股票往往卖不出去，没有人买，因此，熊市中的IPO是极为少见的，除非公司质地特别好。拉手网之所以未能借助Groupon上市的东风登陆美国资本市场，凡客诚品之所以未能按照时间表提交IPO申请文件，主要原因之一就是市场原因。

　　在中国，尽管熊市中企业的IPO热情不减，但在中国证监会发审委的发行审核中，经常会出现“过会率”的低谷。在2011年4月20日～27日的八天里，共有11家公司上会，其中失败的竟高达8家。以此计算，在这八天里，IPO的通过率竟然只有27.3%。而在2010年度，证监会发审委共审核418家次公司的上市申请，其中有345家次公司通过了审核，通过率高达82.54%；而2011年以来，截至2011年4月27日，证监会发审委共审核了111家次企业的IPO申请。这其中，发审委审核通过的企业共有86家次，通过率为77.5%。而在2011年11月份前半个月的时间里，共有12家公司提交IPO申请，其中有6家被否，过会率只有五成。而在10月份，有18家公司提交IPO申请，其中仅有四家被否，过会率达77%。

　　“过会率”出现低谷，常被猜测为IPO政策收紧的信号。经媒体一报道，证监会发审委往往会有所放松，“过会率”有所反弹。但在“过会率”低谷中被否的企业，尽管其中不乏“质量不高”的企业，但难免也会有一些“冤大头”。他们只能等待六个月后重整旗鼓再行申请了。

　　由于企业上市需要很长时间的准备(通常至少为一到两年)，而中国又实行股票发行核准制，不像国外发行上市那样容易通过审核，再加上无休止的“反馈”，因此，企业“上会”的时机常常不为公司所掌控，一旦被安排“上会”，企业往往宠辱若惊，哪有敢拒绝的？

　　证监会发审委呢？如果审核的尺度因市场的周期而波动，则会被批评为审核标准不公。但市场的确有周期，在牛市时多放行一般没有问题，但在熊市时依然多放行则无疑会对市场造成心理压力。所以，证监会发审委对于在熊市中审核尺度是否应该从严也处于两难。在此情况下，不排除偶尔会从严，“过会率”偶尔会急剧降低的现象发生了。

　　另一方面，熊市中IPO即使不折戟也往往难有理想的市盈率。2011年，中国股票发行市场的市盈率一路走低，尽管仍高于境外市场，但比起高峰时段，已经风光不再。

　　鉴于此，企业在熊市时应适当减少股权融资活动，避免因市场周期原因而被否。未报送申请材料的，不妨等一等，晚些时候再报送。已经报送材料的，尽量多利用反馈的时间往后拖，使反馈的时间长一些。反馈结束的，对于“上会”的时间，尽可能地能拖就拖，不妨等市场好转时再“上会”。对于预计的发行数量和融资额，则不要期望过高，能减少则宜减少。例如，2008年8月，美特斯邦威股份有限公司发行上市时，当时由于国际金融危机已经全面爆发，国内资本市场已转入寒冬，本来，美邦服饰股本为6亿股，可以发行25%左右的新股，即1.5亿股左右，但鉴于当时的市场状况，公司压缩了发行规模，只发行了7000万股，占发行后总股本的比例为10.4478%。

　　上市公司可在熊市进行兼并收购

　　熊市之时，由于股价往往被严重低估，此时正是公司进行兼并收购的良机。

　　中国工商银行在2006年10月上市后至今，共开展了8次境外收购兼并活动。在2006年末，工行和印尼Halim银行达成了收购协议，将该银行纳入囊中。此后，中国工商银行先后对位于新兴市场国家和地区的南非标准银行、澳门诚兴银行、泰国ACL银行、阿根廷标准银行进行收购。此外，对加拿大东亚银行和美国东亚银行，以及一家美国金融服务公司也进行了收购。在上述收购中，不少是在金融危机后(即熊市中)完成的。而且，除南非标准银行外，工行都谋求被收购公司的控股权，例如工行收购了印尼Halim银行90%的股份、澳门诚兴银行79.93%的股份、加拿大东亚银行70%的股份、泰国ACL银行97.24%的股份、美国东亚银行80%的股份、阿根廷标准银行80%的股份以及Strong City Securities LLC的全部股份。

　　收购需要资金。不少上市公司是有资金的。但中国证监会对于募集资金实行严格的管制，除非事先详细披露在招股说明书中，或者对于超募资金在超额募集资金到账后6个月内由董事会审议通过使用计划并及时披露，否则是不允许用于兼并收购的。而在招股说明书中披露的收购兼并项目，则要具体明确，明确到具体项目、收购金额等。因此，用募集资金进行兼并收购是很难的。但是，上市公司却可以利用并购贷款。2008年12月，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款开闸。此后，各大商业银行都制定了并购贷款的实施细则。公司上市后，净资产会大幅增加，利用并购贷款的条件也会提高了，机会增加了。

　　为支持促进并购重组，2011年8月，中国证监会下发了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》及配套规定，规范、引导借壳上市。明确了上市公司发行股份购买资产的同时可以通过定向发行股份募集的部分配套资金。在熊市中，壳资源的价格也会降低，符合条件者，不妨探索借壳上市。

　　控股股东可在熊市中增持股份

　　上市公司回购自己的股份受到《公司法》第147条的严格限制而不易实施，但控股股东增持上市公司的股份却比较方便。

　　2011年11月19日，美的电器发布公告称，接到控股股东美的集团通告，美的集团于11月23日至12月2日期间，通过深交所交易系统增持美的电器约3384万股，占总股本比例为1%。美的集团拟在一年内增持不超过2%的股份(含本次增持在内)。根据公告，此次增持前，美的集团持有美的电器约13.26亿股，占总股本39.17%，增持完成后，美的集团持有13.60亿股，占公司总股本比例为40.17%。本次增持股份平均价格为12元/股。美的集团副总裁黄晓明称，此次增持，是基于对美的电器未来持续稳定发展的信心，同时看好中国白色家电产业的前景。

　　此即控股股东增持。在熊市之时，股价被低估，增持价格比较低，控股股东可以利用这一机会买入公司股票，待将来市场好转之时再行卖出。这可以获得一部分增值利润，只要不进行内幕交易，这一利润的获得完全是合法合规而又合情合理的，且是中国证监会所鼓励的。而且，控股股东的增持，向市场传递的是控股股东对上市公司未来发展的信心。如果控股股东对上市公司未来发展没有信心，它也不会拿出真金白银买入上市公司股票呀。因此，控股股东增持有利于引导公众投资人的理想投资、价值投资，促进上市公司股价的稳定和恢复。作为五大国有商业银行的大股东，汇金公司近年来不断增持银行股，其道理与此相同。(摄影 常枫)