美国康奈尔大学教授、IMF中国部和金融研究部前主任Eswar Prasad：人民币成储备货币金融市场发达最关键

　　苏蔓薏

　　一说起“新兴市场”，总是能激发国际投资者敏锐的嗅觉。而作为一名严谨的学者，美国康奈尔大学经济学教授、国际货币基金组织（IMF）中国部和金融研究部前主任Eswar Prasad在《新兴市场》一书中，用大量事实和数据，记录了过去50年中新兴市场经济发展的路径，并解释了为何在这次金融危机中，一些新兴市场国家要比另一些国家表现得更好。这本书由此也成为了2011年第一财经/信诚基金年度金融书籍。

　　作为一名早年即在IMF中国部工作的“中国通”，Eswar Prasad日前来到北京和上海，与中国学者分享他有关人民币的最新研究成果。尽管从北京到上海的飞机晚点近三个小时，但Eswar Prasad仍没有丝毫抱怨和倦意，一下飞机就欣然接受了《第一财经日报》记者的专访。

　　他认为，由于吸取了过去危机中的教训，新兴市场在这次危机中整体表现不错，而发达经济体却在重复过去新兴市场的错误。他相信，人民币最终会成为国际储备货币；但在实现这一愿景前，中国必须建立起一个发达的金融市场。

　　新兴市场在危机中表现不错

　　第一财经日报：在这次危机中，新兴市场表现如何？新兴市场是否做了正确的政策选择以应对危机？

　　Prasad：尽管每个国家的表现有差异，但新兴市场作为一个整体在危机中的表现还是相当不错。亚洲新兴市场的表现要比其他地方好得多；比起过去发生金融危机时的糟糕表现，拉美这次要好得多了，以前如果美国发生危机，拉美就会崩溃。

　　但有一个区域却表现糟糕：就是东欧。亚洲新兴经济体从过去的危机中吸取了教训，它们减少了公共债务，采取了更好的货币政策框架，此外还积累了大量外汇储备。但发达经济体恰恰忘记了这些教训，它们没有对金融市场采取应有的监管，公共债务急剧膨胀，货币政策又不够有效。

　　而东欧国家却在做其他新兴市场力求避免的事情，过去遭受金融危机冲击的新兴市场是那些严重依赖外部债务的国家。特别是拥有大量以外币计价的债务，会让这些国家在危机发生时处境危险，因为本币贬值，外币升值，一方面经济萎缩，一方面债务却增加，问题由此产生。因此亚洲新兴市场已经大量减少外部债务，而东欧却恰恰相反，它们积累了大量外部债务，并且严重依赖西欧的银行业，而且东欧还进行了过度的信贷扩张。

　　另外新兴市场各国的政策弹性也不同。中国在危机发生后还有很多政策空间，包括货币宽松和财政刺激，但像东欧这样的国家就没有太多政策空间了，因为这些国家的债务已经很多，没有人愿意再借钱给他们，融资成为一大难题，因此它们不能像亚洲国家那样使用刺激性政策。所以这是两者的组合：一是政策，二是危机发生时的政策弹性。

　　日报：新兴市场积累的大量外汇储备在这次危机中是否发挥了作用？

　　Prasad：看起来是这样的。不是所有国家的外汇储备在危机中都减少了，中国的外汇储备继续增长，但有十三四个大的新兴市场国家的外汇储备出现了大幅减少。整体来说，新兴市场在危机爆发后的6～8个月内外汇储备下降了三分之一。这是很大的数字，许多国家在危机发生时的确动用了外汇储备。有趣的是，这让新兴市场又得出了另一个经验：外汇储备再多也不多，外汇储备还是越多越好。但是，这个经验有点危险。

　　日报：新兴市场实行的资本管制是否也帮助它们受到危机冲击的程度有所减小？

　　Prasad：中国和印度还实行资本管制，但是资本管制的有效性现在已经下降了。过去，资本一旦流出新兴市场国家，新兴市场国家就无法偿还债务。但是现在债务作为融资渠道的重要性已经下降了，外商直接投资（FDI）对新兴市场更加重要，如果算上FDI和证券投资，基本要占外部债务的一半。更重要的是，外部债务现在不是主要以外币计价的，现在80%～90%新兴市场债务都是以本币计价，如果股市下跌、货币贬值，外国投资者也承担部分风险，而过去新兴市场要承担所有风险。经济学家把这叫做“风险共担”(risk-sharing)。

　　金融市场不够发达将成约束

　　日报：对于人民币作为国际储备货币的前景，你列出了包括经济规模、资本项目开放、汇率浮动、金融市场发展等几个先决条件，其中哪个条件最为重要？

　　Prasad：所有条件都需要满足，但金融市场发展是最重要的条件。因为最终外国投资者需要持有人民币资产，它们需要流动性高又安全的资产，而股票对央行这样的外国持有者来说是不合适的。通常，这种资产是国债。美国国债市场就非常广大、流动性高。中国国债市场还很小，因为中国的公共债务水平很低，这本身不是坏事。如果国债市场较小，那就还需公司债市场。金融市场不够发达将成为中国的一个约束。如果人民币要成为一个真正的国际储备货币，除了资本放松、汇率浮动，还需要一个发达的金融市场，这是最终决定人民币能在多大程度上成为国际储备货币的最关键条件。

　　日报：资本管制放松、汇率浮动和其他政策的先后顺序应该如何安排？

　　Prasad：过去30年我们吸取的教训是，如果一个国家在没有建成发达金融市场和浮动汇率前，就过早开放资本项目，会产生问题。同时保持汇率稳定和开放资本项目，是一项很有挑战性的任务。而如果没有发达的金融市场，流入的资本就无法有效配置到高质量的投资机会上。不过有意思的是，资本项目开放又会促进金融市场发展，比如允许战略投资者进入，会帮助国内银行业的治理。印度股市就对外资相当开放，这提高了印度股市的深度和流动性。中国的外部债务不多，又有超过3万亿美元外汇储备，中国的情况要好得多。但我还是认为，开放资本项目、建立发达的金融市场、让汇率自由浮动，这些工作中国应该同时进行。

　　日报：中国目前在发展金融市场上需要做哪些工作？

　　Prasad：汇率浮动是很重要的一项。由市场决定的国债收益率曲线即使不是必需，也是很关键的一项，因为如果有完善的国债收益率曲线，公司债才能合理定价。通常情况下，拥有完善的、由市场决定的国债收益率曲线，其债券市场也较发达。而如果想要有完善的国债收益率曲线，你就需要有更加独立的货币政策。而要有独立的货币政策，你就要有更加灵活的汇率。因此这些因素实际都互相关联。所以发展债券市场是首要任务，其次是发展其他证券市场和衍生品市场，当资本项下进一步开放，汇率可能会更加波动，中国需要为交易者提供能对冲风险的机会。

　　日报：如果现在就让人民币自由浮动，你认为人民币会升值还是贬值？

　　Prasad：这要视其他政策情况而定。如果资本管制放松，资本就会很容易撤离。因此这个答案不是很明显，可能升值可能贬值。但长期来说，人民币还是呈升值趋势。因为中国的生产率增长水平要比主要贸易伙伴国家高很多，中国生产率增长在1.5%到3%之间，而美国整体增长的最佳情况也只有3%，其生产率增长要低很多。许多证据表明，长期来说，生产率的不同决定了汇率水平，而短期来说，比如1～5年内，其他因素比如资本流向决定了汇率水平。最终，人民币将升值，不过在金融市场上，没有人会关注5年以后的事。2011年下半年以来，中国外汇储备增长放缓，贸易顺差减少，目前人民币的升值压力已经看不到了。

　　日报：你相信人民币最终能成为国际储备货币？

　　Prasad：是的。人民币在10年后会成为国际储备货币，但只是适度的（modest），并不是取代美元。只有在中国金融市场发展到一定程度后，人民币才可能成为更加重要的国际储备货币，而金融市场的建设还需要很长一段时间。

　　“持有美元总是对的”

　　日报：中国政府最近表态支持欧债，你对此如何看？

　　Prasad：没有人能拯救欧洲，除非欧洲自己救自己。欧洲自己有资源救自己，问题是他们有没有政治意愿，政治意愿必须来自那些需要改革的国家，希腊、葡萄牙、意大利、西班牙。我觉得中国如果是购买德国债券，那没问题，但如果是购买希腊债券，那听上去不是个好主意。中国不太会购买那些安全国家以外的债券。如果欧洲对中国保证资金安全的话，我们可能会看到中国为EFSF（欧洲金融稳定基金）、ESM（欧洲稳定机制）以及IMF提供资源，问题不在中国抑或IMF做什么，而是欧洲必须做它所必须做的，现在它们还没有。

　　日报：中国还有对巨额外汇储备进行多元化配置的需求。

　　Prasad：对，中国已经在购买欧元计价的债券了，但葡萄牙、希腊这些欧洲国家的债券不安全，我们只能考虑安全的债券，但这个市场又太小了，即使中国现在想将美元计价的债券中的相当一部分多元化成欧元计价的债券，但这个市场的深度是不够的。对于外汇储备的增量，中国可能会采取多元化的策略。除了美国国债市场，没有其他市场能够充分容纳，这的确是令人沮丧的事，但是没有办法。中投公司就是帮助对外汇储备进行多元化配置，但要寻找那么多高质量的资产不是件容易的事，中国外汇储备的存量绝大多数还是只能买美国国债。持有美元总是对的，这很疯狂，但这就是现实。