集合债出事了 中小企业集合债可能迎来整风潮

　　中小企业集合债可能迎来又一波的“整风”潮

　　环球企业家记者 贺颖彦

　　10中关村债发行人的主体违约并无预警，至少在外部看来如此。在债券市场上，无论从规模还是名气上，中小企业集合债实在无法引起外界的注目。

　　就在1月4日，10中关村债13家发行人中的一家，北京地杰通信设备股份有限公司在中国债券信息网披露了相关信息，宣布因持续亏损，多笔贷款出现逾期，企业无法继续偿还债务，要求担保机构进行代偿。这是近期中国第一家真正“出事”的债券。

　　但其担保公司北京中关村科技担保有限公司同日披露，已“兜底”向清算方存入足量资金，使得债券未走向“实质违约”的深渊。不过，多家证券公司人士向环球企业家记者表示，会逐步清掉手上的中小企业集合债，其中，中信证券已全数抛出10中关村债。

　　增信依赖担保

　　此次出现违约的“10中关村债”于2010年8月26日发行，共有13家发行人，总规模3.83亿元，期限6年，票面利率5.18%，违约的地杰通信即是其中一家。

　　这种中小企业集合债券一般采用“统一发行、分别负债、统一担保”的形式。发行过程为，由一个牵头人(一般是当地政府或当地高新技术开发园区)初选需要融资的中小企业，分别划定融资额度，聘请证券公司进行承销和方案设计，以统一冠名、集合发行等方式提高融资规模，降低操作难度，以统一担保提升信用评级，降低融资成本。

　　自从2003年科技部组织发行03高新债，集合12家高新技术企业统一发行债券，由国家开发银行进行担保，并于2006年正常兑付以来，中小企业集合债获得了发改委的认可，也成为地方政府支持中小企业融资的重要金融工具。

　　负责10中关村债评级的大公国际业务总监刚猛表示，“10中关村债由中关村科技担保公司牵头，联系其客户中需要融资的公司，并提供财务报表。大公国际在此基础上，通过现场访谈确定撰写评级报告。”

　　中关村科技担保公司是由北京市政府设立的政策性担保公司，其业务涵盖北京市约25%的融资性担保。

　　“中小集合债的发行形式决定了它‘出事’的可能性非常高。”一位不愿透露姓名的券商固定收益部分析师说，“发行主体繁多，各自的偿还能力都不是很高，也难以真正进行细致的考察。”

　　“在这种情况下，给债券进行信用增级，成为决定中小企业集合债券发行能否成功、筹资成本如何降低的关键。”国都证券固定收益部总经理曲宏表示。

　　目前对中小企业集合债券的增信主要有三种形式，通过多家信用担保机构联合担保，由大型企业再担保，购买保证保险。

　　刚猛表示，“此次中关村债主要运用双层担保机制进行增信。”由中关村科技担保提供连带责任保证担保后，由北京中小企业信用再担保有限公司提供再担保。而北京中小企业信用再担保亦为北京市政府主要的政策性担保机构。

　　在10中关村债的13家发行人中，信用最高评级是A级，大多为BBB级别，此次违约的地杰通信之前评级为BBB+，但债券的总体评级为AA+级，仅比最高级AAA略低。

　　“增信取决于担保方资信状况，在10中关村债的案例中，最终担保人北京中小企业信用再担保的信用等级为AA+级，债券评级即按照这一等级确定。”刚猛说。

　　“这相当于把所有的风险都压在担保机构身上。如果出现多家发行人违约，担保人的偿还能力有可能下降，到时可能会有问题。”一位债券评级公司人士表示。

　　监管部门对这类债券过多依赖担保方的风险并非没有认识。

　　2007年11月，银监会发布严禁银行为企业债券发行提供担保的规定。其理由是，“银行机构给企业债券担保风险与贷款类似，但收益较少”。随后长达一年半的时间内没有一家中小企业集合债获批发行。

　　2009年以后，与政府关系更为紧密的大国企和政府背景的担保公司代替了银行成为新的主要担保方。

　　风险跟踪缺位

　　在完成债券设计与发行之后，对债券发行主体经营风险的持续跟踪实际上主要由评级机构和市场参与方进行。

　　“债券市场信息的披露没有证券市场那么严格，因为参与方全部都是机构，有自己的研究能力。10中关村债信用违约的爆发，我们也感到很突然。”前述评级机构人士说。

　　平安证券固定收益部副总经理石磊表示，目前债券市场上没有给信用研究足够好的价格，使得信用事件的爆发反而主要“由媒体驱动”。

　　而具体到中小企业集合债券，由于其发行主体非常多，细致跟踪亦显得难度颇大。

　　因此具体负责10中关村债评级的大公国际事先并未能发出预警，而是在事件爆发后匆匆下调了13家发行人中3家的信用级别，其中地杰通信由BBB+被降至CC级，京北方科技股份有限公司由BBB+下调至BBB-，北京百奥药业有限责任公司由BBB下调至BBB-。不过，大公国际维持了10中关村债整体的AA+级别，其原因是担保方有较强的偿还能力和意愿。

　　但多家证券公司人士向记者表示，会逐步清掉手上的中小企业集合债，其中中信证券已经全数抛出10中关村债。不是因为担心实质性违约，而是“这类债券的风险比较大，牵头方、担保方都是地方政府背景的公司，比较看不清”。

　　据刚猛透露，目前10中关村事件的解决方案是中关村科技担保公司和北京中小企业信用再担保公司各承担一半的费用。

　　虽然此事件对其担保能力影响不大，但如果出现数家甚至更多企业违约，中关村科技担保能力也可能受到挑战。“中小企业集合债券本来就不是一个完全市场化的产品，因此政府承担一定的风险是必要的。否则整个市场会抛弃这个类别的债券，市场就可能倒退。”刚猛说。

　　目前尚在存续期的中小企业集合债券共七只，总规模为35.16亿元，占整个企业债券市场规模并不大，引发系统性风险的可能性很小。但具体发行人风险不可小觑。

　　中债资信报告显示，“09武汉中小债”发行人之一的思远投资延迟近半年发布的财务报告显示，其营收下滑63%，利润由盈利转亏，且资产有99.84%以上为应收账款和其他应收款，资产质量不容乐观，值得投资者密切关注。而这或将成为下一个出现发行主体违约的中小集合债。

　　如果再出现主体违约，中小企业集合债或将迎来又一波的“整风”。