阿里变数：行权人为套利还是为投票

　　称为私有化多付86亿港币

　　见习记者 郑洋   北京报道

　　一向剑走偏锋的马云和他的阿里巴巴再度选择了让资本市场瞠目。

　　2月21日，阿里巴巴集团和其旗下唯一的上市公司阿里巴巴(01688.HK)联合宣布，阿里巴巴集团向阿里巴巴董事会提出私有化要约，拟以13.5港元/股(较阿里巴巴2月9日停牌前60个交易日的平均收盘价8.42港元/股溢价60.4%)的价格回购股权。而13.5港元/股的价格正是2007年阿里巴巴登陆联交所的上市招股价。

　　根据阿里巴巴方面发布的私有化公告，阿里巴巴集团计划回购的股权包括公众股东所持有的13.28亿股股权(占总股本的26.55%)，以及包括马云、蔡崇信、德银等六位阿里巴巴一致行动人持有的2397.02万股(占总股本的0.48%)。但阿里巴巴集团及其另外两位一致行动人Alibaba Group Treasury Limited、Direct Solutions Management Limited(两者均为阿里巴巴集团全资子公司)持有的10.38亿股(占总股本的72.97%)不在此次回购的股权范围之列。

　　截至2月27日收盘时，阿里巴巴报收于13.24港元/股。

　　回购价争议

　　2007年11月6日，作为阿里巴巴集团B2B业务载体的阿里巴巴挂牌联交所，彼时公司定下的IPO招股价为13.5港元/股，当日公司股票开盘价即冲高至30港元/股，较发行价提高122%。事后马云宣布，阿里巴巴上市实际融资额已经达到16.9亿美元(彼时折合131.14亿港元)，创下彼时的中国互联网公司融资规模之最。期间，阿里巴巴股价曾在2007年12月刷出过41.8港元/股的历史高点，亦在2008年10月遭遇过3.46港元/股的滑铁卢。时至今日，阿里巴巴试图以当日的招股价让股东们走回原点。

　　对于选择私有化的原因，马云将其归结为B2B业务需要深入改革，而阿里巴巴2011年会员总数出现了减少、增长放缓似乎也在佐证着阿里巴巴B2B业务发展进入到了一个转型的必要期。

　　对于阿里巴巴欲私有化的意图及报价，资本市场颇有争议。

　　在公众股东看来，自阿里巴巴2007年11月挂牌上市，至2月21日其发布私有化公告，在1060个交易日内其平均股价为13.94港元/股，也就是说马云给出的私有化价格较阿里巴巴的平均股价仍低3.3%；而某些在41.84元/股的历史高位杀入阿里巴巴的投资者，其亏损额度最高可达六成以上。

　　对此，北京大学风险投资研究所研究员马光远表示，马云白白用了股东5年的无息贷款。也有声音指出，阿里巴巴选择此时退市，就意味着此前高价买入的股东再无翻盘的机会，公司的操作对于中小股东是不负责任的。

　　不过也有不同的声音，名汇证券及期货副总裁张启源表示，纵观阿里巴巴上市之后的股价表现，该股分别在2008年6月12日至2009年5月22日，以及2011年5月19日至停盘前的期间，股价出现了低于13.5的价格区间。在2008年10月28日，即阿里巴巴股价最低位3.46港币时买入股票的投资者，本次私有化将为其带来前所未有的高回报----265%的账面盈利。而过去一年，该股最低价为6.39港币，如在此低位买入股票的投资者，回报可达53%。

　　张启源说，由于阿里巴巴的股价近年来一直在低位徘徊，短期内难以看到有回升，因此。“这个价格对于一直捧场的投资者已经很照顾”。张表示，这次私有化的溢价为投资者提供了一次“价格合理”，“可以接受”的离场机会。

　　阿里的代价

　　可反观阿里巴巴一方，“无息贷款”、不负责任的说法让其着实有些承受不起。毕竟，2007年上市时募资额仅为131.14亿港元，但若想顺利完成私有化，其向资本市场的回馈可能高达217.28亿港元。

　　由于自阿里巴巴上市以来，其曾有过一系列包含授出购股权(即行权人可在一定的区间内，按照某一价格购买一定数量的目标企业股份的权利)、受限制股份单位(即行权人可在某一时间段后，获得一定数量的公司股权)、股权奖励计划等扩大公司总股本的资本操作，阿里巴巴的公众股东持股数已从公司上市之初的9.72亿股增长至目前的13.28亿股，仅要购回这部分公众股权，阿里巴巴要付出的成本已达到179.28亿港元。

　　此外，回购马云、蔡崇信、德银等六位阿里巴巴一致行动人共持有的2397.02万股，需3.23亿港元。

　　加之目前，公众股东手中尚持有未行权的28,722,683份购股权、44,225,510份受限制股权单位、及1,639,959份股份奖励，以及阿里巴巴集团向公司董事、员工等授出的12,468,138份要约人购股权、16,474,161份由要约人受限制股权单位。

　　根据香港收购守则的相关规定，阿里巴巴需以“透视价”向上述未行权人进行要约收购。即对受限制股份单位和股份奖励的行权人以13.5港元/股的价格提供对价；向尚未行权的购股权人提供(13.5港元减去购股权价格)/股的对价。例如阿里巴巴曾于2009年1月23日向包含武卫、戴珊、彭翼捷三位执行董事在内的投资者授出3,993,700份5.71港元/股的购股权，行权期限为2009年至2015年，若上述投资者此时向阿里巴巴要求行权，那么阿里巴巴即向其支付7.79港元/股的透视价作为对价。

　　眼下，如果上述未行权的权利人皆向阿里巴巴要求行权，则阿里巴巴向这部分尚未行权的股东支付的对价达13.76亿港元。阿里巴巴为私有化付出的代价也因此增长至196.28亿港元。

　　而此前阿里巴巴分别于2010年、2011年大手笔向股东分红共计21亿港元，若阿里巴巴能按照上述方案顺利退市，其向股东付出的资金成本已高达217.28亿元，较其当初131.14亿港元的募资资金溢出86.14亿港元。如此算来，最初募资的131.14亿港元，5年期的年平均资金利率约为13.13%。

　　行权：为了套利还是为了投票？

　　值得注意的是，虽然阿里巴巴对购股权人提出了透视价的对价，但自阿里巴巴发布私有化公告以来，购股权股东行权的举动却此起彼伏。

　　2月22日至27日，阿里巴巴连续发布四份关于购股权人行权的公告。2月22日公司公告称，有49,600份购股权以5.54港元/股——12.74港元/股不等的价格向其行权；2月23日，阿里巴巴公告称有61,025份购股权，以5.54港元/股——7.25港元/股的价格向其行权；2月24日，公司方面称有12,000份购股权，以5.54港元/股的价格向其行权；2月27日，购股权投资者继续行权，有35,500份购股权以5.54港元/股—5.71港元/股的价格向阿里巴巴行权。

　　事实上，如果阿里巴巴的私有化议案得以顺利推进，上述购股权人变身为股东，就等于白白费了一番周折。毕竟其现在变身为股东，等待其的是13.5港元/股的收购价；其维持购股权人的身份不变，等待其的依然是13.5港元/股的收购价。

　　但对阿里来说，这传递了一个危险的信号，在上述权利人变身为股东之后，获得了对阿里巴巴私有化议案的表决权。

　　到底这些购股人是为了套利，还是为了否决，除了行权者，其他人不得而知，当然，也不排除这些购股人就是为了支持阿里私有化议案来的。

　　与电讯盈科有何不同？

　　而除不断行权的购股权人向阿里巴巴传递着“否决票”的危险信号，此前曾三度折戟的电讯盈科(00008.HK)的案例，也让阿里巴巴退市的道路显得扑朔迷离。

　　按照联交所的相关规定，阿里巴巴的私有化方案得以获得股东大会通过的先决条件包括：在其股东大会上，投票股东中75%以上的股权对私有化方案赞同；50%以上的参会股东同意该议案；且反对该方案的股权数不超过公众股总股本的10%。也就是说，与内地股东大会的审议流程不同，阿里巴巴股东的私有化议案若要顺利通关，既要满足对投票股东股权比例的要求，又要满足股东“人头数”的规定。

　　一位多年为港股上市公司提供咨询的律师对本报记者表示，电讯盈科与阿里巴巴的私有化道路不可同日而语。电讯盈科2008年开启的私有化失利，是由于“种票事件”(即私有化一方策划买入股票，并影响股东大会投票结果)，被香港法院认定其大股东破坏了交易的公正性。但从目前的情况看，阿里巴巴给出的私有化方案是“合乎游戏规则的”。

　　此外，电讯盈科的注册地在香港，而阿里巴巴的注册地在开曼群岛。此前电讯盈科的私有化方案就经历了香港法院先通过后否定的戏剧化一幕，但阿里巴巴的私有化方案并不需要香港法院批准，只需开曼群岛大法院批准其私有化方案。由于开曼群岛大法院更侧重对于私有化法律文件的形式审查，因而阿里巴巴也有望规避掉电讯盈科此前遭遇的某些法律风险。

　　“但如果阿里巴巴私有化的过程中，涉及侵害小股民的利益或程序有失公允等瑕疵，股民依然可以在香港对其提起诉讼。”上述律师称。

　　对于阿里巴巴来说，私有化能否成功最重要的一步棋，就是股东大会的投票结果，也就是其13.5港元/股的对价能否被股东接受。