陆家嘴转型调查：长期利好难掩短期压力

　　田新杰

　　 近日召开的上海市政府重大工程建设工作会议传出消息，上海“十二五”期间的重点开发区域涉及五大板块，而陆家嘴集团一家就涉足其中的浦东前滩、迪士尼园区两大区域，一时风光无限。

　　 不过，记者注意到，集团母公司的无限风光，并没能掩盖上市公司陆家嘴（600663.SH）的业绩压力，尤其是集团公司的长期利好并不能缓解上市公司短期业绩压力。

　　 长江证券报告指出，2012 年开始，一直占公司业绩收入50%以上的土地批租收入将退出历史舞台。国金证券分析师指出，陆家嘴土地批租高毛利率业务的缺失只能依靠房地产开发销售来弥补，但其增速将随土地批租的不复存在而受到影响。

　　 陆家嘴方面有关人士坦言，公司短期的业绩支撑主要依赖于天津项目。

　　 资金支出：大项目大投入

　　 上海最新官方消息披露，徐汇滨江、浦东前滩、世博园区和临港地区、虹桥商务区、迪士尼园区是上海“十二五”期间的重点开发区域。其中，陆家嘴或许是唯一一家肩挑两项重担的当地国企。

　　 公开资料显示，上海迪士尼规划区域在南汇区，总占地面积为7平方公里，预计将于2016年建成，项目投资达245亿元。据了解，近期陆家嘴集团公司与上海土控公司达成协议，后者将旗下的ES4单元地块即前滩项目70%股权转让给集团公司。该项目位于世博板块，地块总面积2.83万平方公里，上海市政府意欲建成第二个陆家嘴区域。

　　 上海市政府重大工程建设工作会议传出消息，上海今年共安排重大工程项目95个，年投资达到1166亿元。迪士尼和前滩区域发展两大庞大项目的资金需求可见一斑。长江证券的专题报告指出，陆家嘴集团公司所获的新项目也将为陆家嘴带来发展契机，但须承担庞大的持续资金投入。

　　 记者注意到，从2005年开始，与相对缓慢的租金收入相比，上市公司陆家嘴长期面临着在建项目庞大的资金支出压力。长江证券最新调研报告指出，陆家嘴今年年内将新开工8项持有型物业，面积达28万平方米，而此前12 年积淀下的存量物业仅15万平方米。目前公司主要并表项目在营物业面积达64万平方米，主要在建物业则高达110万平方米。

　　 更关键的变数在于，2012年开始，陆家嘴毛利润率颇高的土地批租业务将退出历史舞台，在租赁收益尚不足以支撑业绩主体之前，需要依靠物业销售来回笼资金，但其可售项目主要位于一线市场，销售不确定性大增。

　　 不靠土地批租靠什么？

　　 陆家嘴股份公司从1992年成立直到2004年之前，公司的主营方向为土地批租，占公司业绩收入50%以上。土地批租时代在2012年终结，意味着上市公司收益结构面临剧变。

　　 国金证券的分析师指出，住宅销售不达预期会影响陆家嘴短期业绩的过渡。让人略显尴尬的情况是，作为上海本土的老牌土地批租型国企，陆家嘴转型时期的住宅业绩点，却依赖于天津。

　　 “公司目前住宅开发的战略重点在天津，这是公司在2004 年实施异地扩张战略的结果。”国金证券分析师表示，天津陆家嘴国际广场总面积 86 万平方米，目前该项目共有8万平方米达到预售条件，将是其2012年主要利润来源。

　　 此外，陆家嘴在上海的东银公寓尚有约4万平方米现房，预计售价不低于每平方米8万元，但多为大户型，总价高，目标客户多受限购影响，目前去化水平较差。这意味着，陆家嘴目前可作为短期业绩主力的住宅物业，不确定性较大。

　　 另一个问题是，陆家嘴着力推动的物业租赁业务，能否敢干扩容，成为业绩的有力支撑？

　　 数据显示，2008年后由于持有物业规模扩张较快，陆家嘴租金收入也进入快速增长期，2008至2010年租金收入分别增长了106%、52%和48%。长江证券预计，至2015年陆家嘴持有物业布局完成，租金与销售收入之比约为1：1.05，达到租售平衡的目标。而此前的3年，住宅销售必须尽快补位。

　　 销售持有型物业救急？

　　 研究机构普遍认为，2011年陆家嘴土地转让业务的土地增值税会严格清算，将对业绩会产生一定负面影响。预计2011至2013年公司每股收益分别为0.56、0.58、0.83 元，动态市盈率21、20.2、14.2 倍。此前陆家嘴公告将陆家嘴金融广场中一栋写字楼转让给泰康人寿，为其带来50 亿元的收入。

　　 据测算，目前陆家嘴持有的陆家嘴金融广场综合体项目总面积达30 万平方米，有三座写字楼以及一个商场，其中转让给泰康人寿的写字楼总建面8.55 万平方米，还有一栋写字楼体量为4.6 万平方米，若同样转让，单这一项目的销售部分将增厚业绩0.70元。

　　 但国金证券在其报告中认为，陆家嘴金融广场转让给泰康人寿的写字楼项目，竣工结算将在2015年发生，短期仅会改善公司现金流状况，对业绩不会产生影响。

　　 上述陆家嘴方面人士坦言，从土地批租、销售新落成物业到销售运营成熟物业，所获得的利润是递增的，公司自然倾向于利润最高的运营方式，但在特殊时期，还需要考虑到维持公司业绩稳定增长的需要，相关的物业出售，出发点也主要源于此。

　　 对于转型中面对不少变数的陆家嘴而言，好消息则是，公司的资金压力和财务成本依然“享受”着天然优势。“陆家嘴基本上都是以低成本的大股东借款以及方便的物业抵押贷款为主，财务成本较低，整体资金压力并不大。”长江证券的分析师直言。