23天涨七成五 A股网络视频第一股乐视网狂飙追问

　　谢静

　　 被冠以“A股网络视频第一股”乐视网（300104.SZ），无疑为近期一大牛股。如从1月20日开盘的24元算起，到2月29日的盘中最高点42.05元，其在23个交易日内股价涨幅已达75.2%。

　　 至2月29日，其推出业绩快报，公司2011年实现营业总收入5.99亿元，同比增长151.22%，归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比增长87.05%。但此利好似成利空，乐视网当日大跌8%。至3月1日，股价回涨1.18%，收于38.6元。

　　 然而，同比大幅增长的业绩，以及网络视频的概念，是否能支撑乐视网的股价狂飙？

　　 记者经过多方调查发现，其目前依赖的主要收入来源版权分销或存在增长瓶颈，盈利增速或面临挑战。而值得投资者注意的是，乐视网净利率呈步步走低之势——从2010年同期29.42%的净利率水平，降至去年上半年度的26.17%，如今再度滑落至21.91%。

　　 而乐视网被券商一致鼓吹的高清机，其发展前景亦未卜。

　　 2月29日，有券商分析师对本报记者表示，业内对乐视网的商业发展模式存在一定的争议。而刚刚花光近7亿元的IPO资金的乐视网，又拟再度出手圈钱，其拟推出4亿元的公司债融资计划。

　　 而乐视网股价上扬的背后，机构亦现大笔抛售出逃情形。深交所数据显示，仅在2月17日-2月21日股票交易异动期间，卖家出现三个机构专用席位，累计卖出金额达到8491.17万元。

　　 版权分销只为美化报表？

　　 在乐视网的发展中，版权分销一直起着重要作用。然而此盈利之路能否持续却存疑问。

　　 2011年半年报中，乐视网宣称公司优质网络版权市场占有率不断提升，2011年热播电视剧独家网络版权占在有率超过70%、含非独家的网络版权覆盖率超过95%，并预先锁定了2012年以及2013年热播电视影视剧独家网络版的30%。

　　 但在这些被市场看好的数据背后，是乐视网为版权所支付的巨额资金。彼时，公司IPO融资近7亿元，其中超募资金部分的八成都用于影视剧网络版权的支付。

　　 公开资料显示，仅在2011年11月之前，乐视网已使用近3亿余元用于购买版权、对外联合投资电视剧并获得网络版权。但如此大的投资，换回的收益却并不理想。数据显示，这一部分所实现的净利润为2075.52万元，净利率仅在7%左右。

　　 2012年1月18日，乐视网再度支付3800元用于支付部分影视剧的网络版权费用。至此，公司上市所募集的4亿余元超募资金几乎使用殆尽。

　　 而从财务报表来看，乐视网斥巨资收购的版权，成为其主要的收入来源，而其盈利模式为版权分销。此举亦与优酷、土豆等视频网站不同，土豆等是通过购买版权，吸引网站流量，增加广告收入，从而增加盈利。而乐视网则更像是版权的一个代理商，其将购买的独家版权，再销售给其他视频网站，从中获得收益。

　　 财报显示，乐视网的营收中，50%乃至以上都是网络版权的分销收入。而且，2010年年度、2011年上半年度，乐视网版权分销收入均发生同比300%以上的增长。

　　 对此，3月1日，某大型券商分析师对本报记者表示，这两种模式或与国内外资本市场对上市公司的关注点不同有关。

　　 据其解释，鉴于美国资本市场对于上市企业并无盈利要求，因此优酷、酷6等均选择“战略性亏损”来进行扩张。而国内上市公司显然要在这方面受到掣肘，考虑到财报盈利表现以及现金流压力，乐视网不得不牺牲流量，转而依赖版权分销带来的收入。

　　 但此依靠资本大幅买卖版权的盈利模式是否能持续，亦值得商榷。事实上，目前乐视网的资金已经捉襟见肘。

　　 截至去年三季末，乐视网账面所持货币资金1亿余元，但却有高达2.67亿元的流动负债。在目前所持现金无法覆盖银行借款之际，乐视网

　　 于2012年伊始，就抛出4亿元的公司债融资计划。

　　 乐视网表示，此轮债券融资的目的，在于调整债务结构以及补充流动资金，但未提及具体用途和计划。

　　 而来自研究机构的数据显示，2009年-2011年三年的时间里，电视剧版权的单集价格由0.5万元/集上升至50万元/集。而56网副总裁李浩曾公开预测，2012年热播剧集的版权还会出现50%的上涨。

　　 “版权分销消耗现金巨大，在版权价格持续上涨的背景下，如果没有增量的融资，难以驱动收入的持续增长”，高华证券认为。然而，即便是此次乐视网依靠公司债能够成功融资4亿元，也不过“仅满足未来1年内的资金需要”。

　　 而乐视网的模式或许还会面临竞争对手的压力。

　　 研究机构数据显示，虽然乐视网在电视剧版权覆盖率上要远远超过优酷以及土豆。但截至去年二季度，优酷实现日均覆盖人数2586万人，土豆以1769万人紧随其后，而乐视网的这一数字仅为309万人。

　　 这也直接影响到乐视网的视频广告收入。截至2011年6月30日，乐视网广告收入仅占比总营收的20.3%，而同期优酷广告收入占到总营收的96%，；而土豆的广告/总营收比也达到88%。

　　 招商证券分析指出，依靠版权分销的乐视网，未来或将出现收入增长乏力的情形，届时将会影响公司的盈利能力和增速。

　　 事实上，在财务报表上体现的版权分销盈利，或还存在着美化的疑云。

　　 对于花费如此巨大成本购买的版权，乐视网目前依旧是采用直线法进行摊销，即在版权期内，平均分摊每一年的成本。这对其财务报表的压力显然减小不少。

　　 而目前优酷在影视版权成本方面，已采取加速法摊销，即所购买的电视剧和电影首年摊销70%的成本。

　　 事实上，此前业内已有直线摊销法助长版权泡沫之说。例如新影视剧上线后，第一年流量肯定最大，但过了一段时间后，流量会持续下降。直线摊销法短期无疑可以增厚上市公司的账面利润。

　　 超清机前景未卜

　　 除了版权之外，乐视TV云视频超清机是乐视网被追捧的又一概念。平安证券分析指出，2012年乐视网将重点推广超清播放机，销售量有望达到20万台，收入有望达到2亿元。

　　 不过，乐视网并未对外披露有关超清机的投资计划以及推广事宜。有知情人士称，乐视网在上市之初就已开始对超清机的研发以及投入。而在过去一年的时间里，乐视网已在全国范围内展开推广事宜。但由于售价较高，目前销售情况并不理想。

　　 “公司未来也许会考虑降低售价，来提高销量”，上述人士对本报记者表示。“目前，乐视网尚未大规模对超清机投入生产，但在这方面的决心很大。”

　　 然而，除去售价方面的问题，包括德邦证券分析师李明选在内的人士，也对乐视网未来牌照存在的不确定性表示担忧。

　　 虽然日前乐视网与央视国际签订的战略协议，在某种程度上减少了这种担心。但鉴于双方具体的分成比例尚未确定，其盈利尚不确定。

　　 除此之外，李明选还表示，“未来乐视网或许会遭遇来自广电总局及其旗下公司例如百视通（600637.SH）的激烈竞争，从中分得的市场份额有限。”

　　 就超清机的发展计划以及相关事宜，本报记者多方联系乐视网，但是公司以不方便回复为名，未发表任何意见。

　　 在超清机前景不明，版权分销未来或将出现收入增长乏力的情形下，乐视网的盈利能力和增速，都将面临挑战。