PE在中国拼的是裙带关系

　　文|文晖                    

　　从错误中学习，这是在股市中获胜的唯一方法，但在投资市场中，这个定律不适用。

　　在PE市场上，不存在伪命题，只有现实，现实就是：国进民退。

　　所谓“伪命题”，是国资PE用来掩饰的说辞而已。

　　在中国PE拼的是“关系”

　　国资P E阵营中，除了早前成立的中广核产业基金、上海金浦产业基金之外，近来以中信系(包括中信资本、中信产业基金)和银行系(以建银国际、中银国际、交银国际为代表)的扩张最为迅猛。其实，他们的身后是中投、国开行、大型国企等诸多巨头的身影。比如国开金融有限责任公司，这个2009年8月底成立，主要从事私募股权投资基金(PE)、直接投资、投资咨询等业务，并承接了国开行参与设立的数只国际产业基金，其一举手一投足都引得业内侧目。

　　在国际资本市场上，PE选择企业是按照一定的标准进行。不同的投资者都有自己独立的标准。但没有哪个P E会把这种标准公开出来，这也是P E行业内没有恶性竞争的原因之一。

　　但在中国，PE说到底拼的却是“关系”。

　　以中信资本为例，可以看出国资P E的威力。中信资本的核心业务包括直接投资、房地产基金、结构融资及资产管理，管理资金总额超过33亿美元。该公司的股东包括中国投资有限责任公司、中信国际金融控股和中信泰富。由于中投公司拥有中信资本40%的股份，因此中信资本在境外投资中，可以作为中投的影子公司参与中投不便亲自出马的项目。

　　2010年9月，中信资本旗下的房地产基金以约15亿元人民币在长沙开发湖南长沙悦方·IDMALL项目。这是中信资本的首个商业地产项目，同时也是国内PE首次打破纯投资者的角色定位，直接介入实体项目的开发和管理。

　　中信资本曾出资10亿元收购哈药集团，创造了中国P E参与国企改制的标志性交易。2010年11月，中信资本出资4亿元现金，收购吉粮集团35.79%的股份，成为第二大股东。吉粮是中国仅有的两家具有粮食出口经营权的企业之一，主要从事粮食订单、粮食经营、粮食精深加工、期货、房地产、酒店业、农业保险业及国有资本运营。

　　倘若没有“国”字背景，谁能做成？

　　国家也在政策上似乎暗示国资介入PE。此前，国资委研究中心主任李保民在接受记者采访时表示，国资改革的方向就是越来越市场化，而央企进入投资领域正是市场化的一大表现，产业资本发展到一定阶段必须要和金融资本结合，否则可能没出路。看来，国资进入P E和产业基金领域，已经得到了有条件支持。

　　政府背景的投资公司不追求高溢价，稳健经营、控制风险是最重要的。这点一直是国资P E和外资、民营的分水岭，不过，而今的这道界限越来越模糊了。PE行业的全面兴盛始于2009年。当年末，创业板正式推出，动辄上百倍的市盈率令PE投资的入场价水涨船高，目前P E投资的均价已经被推高至15倍市盈率以上。

　　即便如此，以目前的创业板估值作为参考，如果所投企业上市，仍可获得超过300%的投资回报率。这足以令形形色色的投资者将大量资金放进P E这个新生的金融工具中。

　　自我循环的游戏

　　从最早的外资开始到民营资本的先知先觉再到国有资本的“亲上加亲”，PE都爱中国的国企。而PE投资国企就是自我循环的游戏。

　　国有企业对于投资者而言是“富矿”，国企蕴含着相当多的投资机会，但并购国有企业是非常困难的事情，对于业绩良好的国有企业，管理部门不舍得放开，那些业绩不好的企业又不是什么好的投资对象，如果要改善那些业绩不好的国有企业的经营绩效，往往要甩掉企业的历史包袱，这就涉及员工安置等诸多问题。国有企业内部，相关人员的利益关系非常复杂，投资者很难从并购国企的业务中获得什么利益。

　　外资能耐再大，也无计可施。所以，国资PE的优势就显现出来了。

　　国资PE就是“娘家人”，因为出身背景相似，或者本就是一个系统的，因此知根知底，甚至很多国资P E的老总以前就是这个企业或者那个企业的国有资产负责人。毕竟，国资PE要做的就是投资，而不是控股、不是参与管理。这对于外资、民营P E动辄购买一家企业后快速配置管理团队、更换财务总监，并准备花一大笔钱走的显然是两条路。

　　众所周知，在国企改制的过程中，有一些特殊的规定，比如：财务审计，国企改制需要由直接持有该国有产权的单位聘请具有资格的会计师事务所进行财务审计，改制为非国有企业，还要对企业法定代表人进行离任审计，国有企业改制必须依照《国有资产评估管理办法》的规定，聘请具备资格的资产评估事务所进行资产和土地使用权评估。

　　像一般的P E这种非国有投资者转让国有产权的情况下，由直接持有该国有产权的单位决定聘请资产评估事务所。企业的专利权、非专利技术、商标权等无形资产必须纳入评估范围。评估的结果需要由批准国企改制的单位和转让国有产权的单位核准。

　　更重要的是，国资委规定，向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时，国有产权的折股价格，依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。

　　底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　在支付方式上，国资委规定转让国有产权的价款原则上应当一次结清，一次结清有困难的，经过双方协商，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可以分期付款。分期付款时首期付款不得低于总价款的30%，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕。

　　这些都是外资和民营P E根本无法接受的，对于那些期望在中国收购国有企业的私人股本投资者而言，收购国企绝非易事。

　　当然也有在夹缝中求生存的。比如高盛就很聪明，其在收购汽车玻璃制造商福耀玻璃、家用电器制造商美的电器、成都铝箔制造商阳之光。每笔交易中，高盛均同意收购大约10%的股份，并支付几乎最低的价格，即发布公告前20个交易日平均股价的90%。不过，高盛也不都是顺利成行的。

　　因为，国有企业的产权不属于公司的管理层。而且即使是存在国资委的情况下，“国家”这个资产所有者也非常虚幻。

　　所以，在P E进入这些企业的时候，遇到来自管理层的阻力会比较小，但这些企业的管理层对于自己的职务非常看重，如果要更换或者引入新的管理层人员，就可能会遭到反对。

　　在很多很有投资价值的国企中，选择出售国企的原因并不仅仅是缺少资金，也有一定的对自己的考虑。

　　很多人认为P E的高收益是因为承担了高风险才换来的，实则不然。正规的P E在投资之前都会有慎重的考虑，通常只做那些有把握的项目，加上P E也会利用自身的优势，积极参与企业的管理经营，成功的概率其实很高。也就是说，可以实现高收益的同时，完全可以控制好风险。这样的好项目会不会引起市场的争抢呢？

　　一个好的P E必定有专业的优势所在，不可能每一家P E在所有的行业都具有优势。在市场上，钱不是问题，如果一家PE就是给企业提供钱，那么，其角色和银行之类的没有差别。

　　当钱不是问题时，什么是问题呢？