治三高改革从询价开始

　　每经记者 李文艺

　　 早在2008年，《每日经济新闻》研究院就曾设计过有关新股发行制度改革的提案，并且委托全国政协常委、通威集团董事局主席刘汉元在2008年“两会”中提交。2009年IPO发行重启，证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中，采纳了不少《每日经济新闻》研究院的提案内容。

　　 2012年，面对新股发行制度的种种弊端，《每日经济新闻》研究院再次研究设计了改革方案从根本上，深层次推进我国新股发行制度的改革。对此，《每日经济新闻》研究院院长李伟先生接受记者采访，对本次方案设计进行了更为详尽的解读。

　　美国式询价让新股定价趋于理性

　　 《每日经济新闻》（以下简称NBD）：《每日经济新闻》研究院2008年就曾设计过关于新股发行改革的方案？

　　 李伟：是的，当时我们研究院的研究员进行了一系列详细的研究和论证，对改革方案的设计也是相当用心和谨慎。当然，2008年我们面对的新股市场，跟现在是不一样的，当时新股发行定价还没有市场化，是一个面向机构投资者的累积投标询价机制，由于该机制奉行 “资本优先”的原则，造成了机构投资者和中小投资者之间的不平等。我们当时的建议是，新股发行要向中小投资者倾斜，维护公平原则，新股中签率也需要提高，增加人民群众的财产性收入，分享改革成果，同时打击股市投机行为，维护正常的金融秩序。

　　 NBD：2009年的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中，很多内容与《每日经济新闻》研究院2008年设计的提案是一致的，比如说“网上申购要实行账户最高限额”？

　　 李伟：针对新股中签率过低，中小投资者难以中签的情况，我们在设计方案中提出的解决办法是：发行量在1亿股以下的小盘股，单个账户的申购上限设为1万股，这一上限是考虑到中小投资者通常投资额在10万到20万左右，而新股发行价也多在10元到20元之间的现状；发行量在1亿股～10亿股的中大盘股，单个账户的申购上限为5万股；发行量在10亿股以上的超大盘股，单个账户的申购上限为10万股。

　　 按照这个思路，我们也做了许多测算，例如中国石油（601857，收盘价10.59元）的中签率可以提高80%。2009年新股发行制度的改革方案出来后，的确也采用了这个思路，后来的事实也证明，打新股的中签率普遍提高了。

　　 NBD：那对于目前的新股发行状况，面对种种弊端的存在，最需要改革的是什么？

　　 李伟：询价制度，毫无疑问。2009年的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，着重在新股的申购技术上做了改进，我认为不管对于个人投资者，还是机构投资者，目前运行的打新方式都是公平公正的。但是，在询价制度上，公平公正还得不到体现，虽说我们采用的是市场化的询价机制，可是询出来的价格却是脱离市场的，即便是在2011年市场行情不好的时候，新股发行市盈率40倍、50倍的也不少见。这说明我们的询价机制有问题。

　　 2010年10月份，监管层对询价机制做出一次改良，即在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多，应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。这样做的目的就是为了遏制高价发行的弊端，但是从实施情况来看，收效一般，新股高价发行的情况依旧存在。

　　 我们认为，按照这样的询价机制，上市公司与机构之间或多或少地存在一些人情关系，所以，一般而言，券商、基金等机构在报价时都会给承销商留情面，价格不会给得太低，导致高发行价、高市盈率新股层出不穷。

　　 NBD：在《每日经济新闻》研究院2012年的新股发行制度改革方案中，就大胆建议采用“美国式询价”？这能改变目前询价偏高的现状吗？

　　 李伟：我认为肯定是可以的。美式询价，让新股发行价格各不相同，高报价者高价认购，低报价者低价认购。网上发行价，则采用全体中标机构的“加权平均中标价”。这样一来，机构在询价时，必须考虑到高报价的后果——自己将拿出真金白银高价买入，这对于新股的定价趋于理性和真实有根本性的帮助。不仅如此，我们还建议延长网下配售机构持股的限售期，从目前的三个月变为六个月，如此一来，将大大提升网下询价对象的风险意识，有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格。

　　定额募资降低扩容压力

　　 NBD：新股发行“三高”中，除了高发行价，还有高超募资金，提案中说的“定额募资”，如果出现发行量过少，公众股东占比不达标，该怎么办？

　　 李伟：我先说为什么要提议“定额募资”。我们都知道，在IPO时，每家公司对自己需要多少资金，募投哪个项目都有明确的计划，我们为什么不能按需募资？非要每家公司超募那么多，这对资本市场的资源是极大的浪费，甚至有的公司实际募集的资金是自己计划募集资金的几倍。你说这些公司拿着自己不需要的钱去做什么？建更好的办公楼？还是投资一些计划外的项目？有些公司整天想着如何把超募资金花掉，对这些公司本身的经营也未必是好事情。

　　 2011年IPO超募资金1278亿元，是总融资的47%，接近一半的水平，这说明绝大多数新股发行实际募集资金是计划募资的2倍。如果没有超募，这1278亿元资金又可以支持多少新股发行了。现在，我们的市场也有不少呼声，认为目前的新股发行速度过快，扩容压力大，如果没有这么多超募，这个扩容的压力不就小多了。

　　 根据你说的，如果定额募资，可能导致部分公司发行量过低的问题，我觉得这个不难解决，触及法规底线的，我们以法规为准。也即是说，按照法律规定的最低发行量发行，这样导致的超募是没有问题的。例如有规定称大盘股的公众股份数量不得低于总股本的10%，小盘股的公众股份比例是25%，那么在新股发行中，按照定额募资的原则确定发行数量，如果低于上述比例，则按照10%或25%的最低限度发行。

　　 NBD：另一个很有新意的思路是“新股上市提前转融通”，目前的融资融券业务还处于试点中，这个时候在新股发行上搞转融通，可行性在什么地方？

　　 李伟：首先，我们并没有要求马上实现，其次，我个人认为这个建议将有效改变新股发行价过高的现状。新股发行价高就不用多说了，之前有人提出采用存量发行的方式，但这样会导致原始股东更为迅速的套现，对上市公司将来的经营发展都不太好。所以，我想到可以采用提前转融通的方法，在新股上市时，原始股东所持的限售股中50%提供给证券公司，进行融券业务，在技术上来说，是没有问题的，可以实现。同时，让券商有了更多的融券标的，也不改变原始股东对股份的所有权，相当于给市场提供了更多的存量股份。

　　 如果新股上市时股份供给不仅仅是其在网上发行的部分，那么市场价格也会趋于合理，因为一旦定价过高，必将吸引更多的人进行融券做空。所以说，我认为提前转融通的开展，会促使询价机构更为理性，新股上市的炒作更会得到抑制。

　　限售挂勾业绩根治报表粉饰

　　 NBD：新股上市后的业绩变脸，也是广为市场诟病，如果按照《每日经济新闻》研究院设计的提案“限售股解禁与公司业绩挂钩”，具体怎么执行？

　　 李伟：现在的新股业绩变脸比例是比较高的，这一点我相信大家都同意。有统计数据显示，2011年发行的新股中，在2011年即出现业绩下滑的企业占到两成，不少都是创业板公司。我们的概念中，创业板企业应该都是具有高成长性的，上市第一年业绩下滑，不得不令投资者有所怀疑，这样的公司很可能粉饰了之前的业绩，对招股书进行了过度包装，这也是最让我们中小投资者气愤的事情。

　　 上市公司粉饰业绩的最终目的，就是希望能够高价发行，获得市场的青睐，这样在全流通后，公司原始股东就能以一个不错的价格套现，抱着这种目的上市的企业，还会在意公司的长久稳定经营吗？所以，原始股东套现必须跟业绩挂钩。

　　 我们设计的改革方案是，将新股业绩表现跟原始股解禁绑定，若上市后业绩下滑，那么原始股东所持限售股全部延期1年解禁，如果下滑幅度很大，超过30%，那么原始股东将不能解禁，须等到经营状况和财务状况恢复。这样一来，上市时对财务报表的粉饰和包装都没有用，公司能否保持长期的增长才最重要，也只有保持真正的良好经营，原始股东才能以更高的价格出售股份。另外，该制度还控制了大股东在基本面转变之前出逃，我们都知道上市公司原始股东对公司的经营，业绩等了如指掌，如果在业绩下滑的过程中，他们还可以解禁套现，那么对中小投资者是不公平的，因为他们可以提前预知公司业绩状况。

　　 NBD：“胜景山河案”的最终处罚结果，还是停留在个人层面，对相关的中介机构只是警告处罚，怎么看目前对中介结构的监管？有何建议？

　　 李伟：你说得很对，中介机构的违法成本也是很低的。如果出了事情可以不负责任，哪家中介还会严格地履行职责？他们只会把客户的利益摆在最高位。所以，我们现在的监管还不够，可以看见，目前对新股发行招股说明书的包装现象还比较普遍，本来“包装”是比较市场化的行为，就像厂家包装自己的产品，希望卖个好价钱一样。但是，我们要强烈反对过度包装，禁止财务造假，这些都违反了基本原则，对欺诈上市的行为，我们要完全杜绝。

　　 我认为，中介机构一旦出现违法违规行为，就应当负责到底，相关部门应该加强对中介机构的履职调查，问责力度。我们给出的建议是，如果公司出现会计造假方面的问题，相关的会计师事务所在2年内都不许再受理IPO业务；如果出现法律方面的问题，那么为该公司服务的律师事务所在2年内不得受理IPO业务。我相信，这种直接影响到中介机构生存和发展的处罚措施，能够起到很好的约束作用，也相信在这种严厉的处罚措施下，中介机构会认真履责，谨慎对待每一起IPO项目。

　　 NBD：在新股发行前，往往会出现一批“突击入股”的股东，他们与拟上市公司都存在着千丝万缕的关系，导致了“PE腐败”“利益输送”等问题出现，有什么办法可以抑制这种现象吗？

　　 李伟：这也是我们《每日经济新闻》研究院长期跟踪，研究的课题。特别是创业板推出后，我们看到许多家族企业通过上市获得巨额财富，A股市场已经沦为造富机器，每天都有亿万富翁，千万富翁产生。他们的财富来自于哪里？都是股民给的。

　　 上市公司的创始人们还经历过艰苦的创业期，对企业的发展有很大贡献。可是，这些突击入股者，往往在上市公司进入辅导期后才以很低的价格进入，成功上市后1年马上解禁套现，前后不到2年时间，可以获得数倍，甚至数十倍的收益，这并不是一个市场应有的正常现象。“搭便车”也为各种腐败的滋生，利益的输送提供了方便。

　　 所以，我们认为，对于辅导期内入股者，其所持股份与大股东一样，必须锁定3年才可解禁，而不是现在的1年，目的就是让这些人在入股的时候，真真正正从公司基本面考虑，不仅看上市前三年的业绩，还要分析上市后能否一直保持增长，将自己的利益与公司基本面绑定，而不是投机性的股票买卖。