城商行股权高价质押 上市延期或放大信托风险

　　本报记者 李崇磊 北京报道

　　 近日，一则关于城商行IPO的消息无疑让不少投资城商行股权收益信托计划的投资者脊背发凉。一家在业内有相当影响力的媒体称，监管层表态，城商行IPO上半年机会不大，如果这一消息属实，意味着此前发行的不少涉及城商行股权的信托产品，其质押风险和投资收益将面临极大的不确定性。

　　股权高价质押

　　 去年12月，银监会一位官员在第九届中小企业融资论坛上表示，城商行上市能够改善其股权结构和公司治理水平，银监会一直持积极支持态度。

　　 此番表态被外界解读为城商行IPO再开闸的积极信号。除了早就向证监会提交了上市申请的6家城商行外，一些此前没有向证监会提请审核的城商行也纷纷提交了材料。根据证监会2月3日对外公布的待审名单显示，目前共有14家城商行IPO待审。其中江苏常熟农村商业银行、盛京银行、大连银行、江苏银行、锦州银行、徽商银行、上海银行、贵阳银行尚处在“初审”阶段，杭州银行、重庆市商业银行、江苏张家港农村商业银行、东莞银行、江苏吴江农村商业银行、江苏江阴农村商业银行则处在“落实反馈意见”阶段。

　　 虽然上市进程才刚刚启动，但是这些城商行的股东们早已利用所持的城商行股权进行了融资。在信贷收紧的背景下，不少城商行的持股股东纷纷选择将手中的城商行股权质押，通过发行信托计划的方式获得融资，而城商行潜在的上市预期，使得这些股权的价格远远超过实际价值。

　　 根据记者的不完全统计，在IPO待审的14家城商行中，大连银行、徽商银行、贵阳银行等城商行的部分股权都被作为信托计划的质押品。中天城投持有的贵阳银行2925万股股权收益权，以2.427元/股的价格作为华鑫信托发行贵阳银行股权收益权集合资金信托计划的质押品。该信托计划规模为7100万元，为期18个月。根据贵阳银行2011年年中财务报告显示，贵阳银行当时的每股净资产价格为2.504元，和质押价格相差不大。

　　 中融信托的一位信托经理告诉记者，一般来说，从风险控制的角度考虑，由于非上市公司股权不能在二级市场交易，流动性很差，加上信息披露较上市公司更加不透明，股权实际价值经常出现波动，因此用非上市公司股权通过信托计划进行质押融资时，往往会在市价基础上打折。这个折扣比例一般为4-5折，此外股权质押融资信托计划设定的质押价格也会依据每股净资产打折计算。像上述信托计划接近100%质押价格的情况比较罕见。

　　 不过和涉及大连银行和徽商银行的几款信托产品比起来，贵阳银行的股权估值，算是比较“含蓄”了。根据中铁信托·丰利57期大连银行项目集合资金信托计划的资料显示，这款成立于2011年6月，规模为8250万元的信托计划中，作为质押品的2500万股大连银行股权作价4.2元/股。另一款成立于2011年11月，规模6000万元，由新时代信托发行的非上市公司股权收益权投资集合资金信托计划，将14124294股大连银行股份作价4.25元/股。而根据大连银行2010年财报显示，该行的每股净资产为1.7684元，以此计算，上述两款信托产品对于大连银行的市净率估值为2.37倍，远高于目前上市的其它几个城商行的市净率水平。根据Wind数据统计，截止到2月29日，在A股上市的3只城商行股票，宁波银行的市净率为1.62，南京银行为1.4，北京银行仅为1.38。

　　 如果这些城商行股份的质押方不能按时足额支付回购价款，信托公司将通过出售质押股权进行变现，并将清算所得分别支付给信托计划受益人。因此，质押品的变现价值，实际上意味着信托产品的风控能力。由于对持股的城商行上市信心十足，很多信托公司以及信托计划的投资者，都忽略了上市失败的风险。

　　渤海银行的前车之鉴

　　 作为1996年以来获中国政府批准设立的第一家全国性股份制商业银行，渤海银行自成立以来，一直有强烈的上市愿景。而在渤海银行成立伊始，将近200名投资者通过信托计划间接持股渤海银行，希望在上市时能分一杯羹。结果几年下来，渤海银行只给投资者分过几次红，当初通过信托参与持股的美好愿景沦为泡影。虽然该行高管对外宣称上市是目前渤海银行最重要的战略目标，但是在14家排队等待IPO的银行名单中，并没有渤海银行的名字。

　　 一位接近证监会的人士告诉记者，从目前的情况来看，城商行IPO有几个亟待解决的难题。首先是各地城商行由于设立背景的特殊性，在股权归属、股东出资、国有股权确认、股权变动等合法合规方面存在瑕疵。比如在各地城商行成立过程中，城商行设立后股东马上抽资的情况屡见不鲜，虽然验资报告能确认发起人已经足额认缴注册资本，但是确实存在一些经有关部门批准的挂账情形，再比如有些城商行在设立时并未办理相应的国有股权确认手续。更大的问题则是大部分的城商行自成立起，其股权的归属往往经过很多次变更，而证监会要求发行人历史沿革清晰，历次股权变动合法、合规、真实、有效，同时股东身份也需要确认。

　　 其次，由于2006年实施的《公司法》要求股份制公司的发起人不超过200人，而此前成立的大部分城商行，其发起人人数都远远超过200人，同时还存在职工持股的情况。虽然这些情况在此前3家城商行上市过程中都得到了妥善的解决，但是具体到各家申请IPO的城商行，由于具体情况不一，也需要制订相应的方案。

　　 另外，申请IPO的城商行在特殊资产的权益确认方面也要做大量的工作，比如自有和租赁的营业场所权益确认，抵押资产的权益确认等。“下半年有城商行能成功过会，就已经属于效率很高的了。”这位人士对记者坦言。

　　 姑且不论这14家城商行最后能否全部上市，即使是延期上市的不确定性也会影响持股股东的行为。对于他们来说，利用手中的股权进行融资是第一选择，如果上市预期在短期内难以实现，就意味着已经做了溢价质押的城商行股权失去了回购价值。在目前市场上已经发行的涉及城商行股权的信托计划中，有些信托计划在今年6月份就将到期。一旦质押人放弃回购，已经质押的这些城商行股权能否顺利变现都是个问题，更谈不上足额偿付投资人的本金和收益了。