91家公司惜败IPO 225家次创投见财化水

　　曹元;陶杏芳

　　 2月29日，沈阳博林特电梯股份有限公司IPO被发审委暂缓表决，加上未通过的和取消审核的，2012年仅仅过去两个月，就有8家公司上会遇挫，占上会公司数（40家）的20%。

　　 在刚刚过去的2011年，亦有76家公司首发过会未予通过，占比亦为20%。而在2010年，比例为17%。

　　 未能过会，对于IPO产业链上的一系列参与者都是打击，包括上市公司发起人、投行、相关的中介以及创投。

　　 “大部分未过会的公司都有创投参与。”汉鼎咨询一分析师表示。

　　 根据本报记者统计，2010至2012年3月2日，总共有127家公司IPO未通过审核，涉及创投的公司总共有91家，占比高达71.8%。

　　 由于创投资金的退出还主要依赖于IPO，未能过会创投们虽然可以等待二次报会，但是能够再次报会的公司数量并不多。

　　 一年33亿元蒸发

　　 根据同花顺统计，2005至2011年，IPO审核未通过的公司逐渐增多。2005年为2家、2006年2家、2007年17家、2008年8家、2009年14家、2010年陡增至42家、2011年进一步增加至76家（包括取消审核的）。

　　 “证监会审查越来越严格了。”深圳创投同业公会秘书长王守仁认为。

　　 汉鼎咨询分析师也称，证监会对企业财务的审核趋严，比如说之前还有很多企业进行了研发资本化处理，2011年招股说明书中，极少有企业进行研发资本化处理。

　　 另一方面，2008年PE募资的火爆也降低了2009年PE投资标准，这些投资标的三年后进入集中上市期，一定程度上造成了IPO公司质量的下降。

　　 根据清科统计，PE的募资额从2007年的355.8亿美元增加至2008年的611.5亿美元，增幅71.86%。而2008年募资的资金在2009年进入集中投资期。经过2-3年的孵化，2010年和2011年就成为上市集中期。而由于2009年新增的PE资金数量庞大，中国经济刚刚经过金融危机的洗礼，可投资的公司数量并不多。PE挑选公司质量难免出现下降。事实上，仅以PE的募资情况来看，2009年至2011年三年募资总额才跟2008年当年的差不多。

　　 汉鼎咨询对2011年度未过会公司的原因进行了梳理，发现占比18.7%的公司可持续盈利能力不达标；14.7%的公司规范运作及治理结构不达标；在财务方面不达标的公司有13.3%，在独立性方面不达标的公司占比12%。其余公司分别在历史沿革及股权转让、募投项目、业务与技术成长性等方面有不同程度的问题。

　　 可以说很多未能过会的公司存在着“硬伤”。

　　 本报记者统计，2011年71.8%的未过会的公司都有创投参与，创投犹如被笼子关起来的鸟儿，有翅难飞。另据统计，2011年，未过会的公司共计吸引创投138次参与。深创投、同创伟业、松禾资本等多家创投公司有2次以上的参与。

　　 以入股时投入的资金量计算，这138次创投投资共计砸下去33.14亿元的真金白银，平均每笔投资2672.8万元。

　　 当中，华致酒行的股东CV Wine Investment Limited出手最大，投资5亿元。CV WineInvestment Limited的控股股东是CPEChina Fund, L.P.，为中信产业投资基金管理有限公司的境外关联实体发起和管理的一只境外基金。

　　 退出瓶颈

　　 对于创投而言，IPO未能过会是退出路上的重大障碍。虽然创投多会跟企业签署对赌的回购条约，但是用这一招将慎之又慎。

　　 “一般没有哪家创投愿意启动回购，一方面企业可能拿不出那么多钱回购股份，即便拿出了，对企业的经营也将造成伤害；另一方面，创投公司若启动回购条款，将影响到创投的声誉，在做下一个项目时，很可能会被欲投资的企业拒之门外。”深创投的一名投资经理表示。

　　 上海晶隆投资有限公司研究部经理王青水同样表示回购条款一般不会执行。“因为高速成长性企业本身就缺钱，回购并不合适，会影响到公司整个现金流的情况。”

　　 汉鼎咨询统计，2010年中外创投机构发生388笔退出交易，其中331笔交易是以IPO方式退出，股权转让发生20笔，并购退出24笔，股东回购仅1笔。

　　 上述统计也可看出创投的另外几种退出方式——并购和股权转让退出渠道发育并不理想。

　　 从利润情况来看，IPO也是最有利可图的退出方式。投中集团统计，2011年投资机构通过企业IPO实现393笔退出，其投资回报率虽然相比2010年下降10.42%，但仍高达7.22倍。

　　 2011年共披露28起创投背景企业并购案例，涉及53笔退出。其中15笔退出案例完整披露其最初投资金额及最终退出回报金额，其平均投资回报率只有1.52倍。

　　 大多数公司都会继续坚持走IPO的道路。在采访深创投总裁靳海涛时，他就表示，对于未过会的公司，他们将继续持有被否上市公司股权。

　　 根据汉鼎咨询的调查，对于未能上市的项目，90%的创投会继续等待第二次上会，6%的创投会转让部分股份收回成本，2%的创投会通过并购重组的方式退出，2%的创投直接从一级市场转让掉。

　　 对创投而言，其好消息是二次乃至三次过会率还是较高的。根据wind统计，2004年至今，共计有130家企业申请二次、三次过会，其中有115家企业过会，占比88%。

　　 但投中集团一分析师认为，坚持持有股权也是有风险的。因为有限合伙性质的创投基金在募集时都有3年+2年、5年+2年的期限。后面加的两年是要经LP（有限合伙人）同意方能申请延期的，并且只能延期一次。

　　 即便能够从IPO中退出，其空间也在收窄。投中集团统计，2011年退出基金总计获得账面回报1065.5亿元，在案例数量及回报金额上相比2010年分别下降18.3%和28.5%。