中国式高收益债尴尬待产

　　熊凯

　　 “证监会本周正式同意发行高收益债，以注册备案制发行，由上交所和深交所操作。”3月5日，数位消息人士向本报记者证实，证监会关于高收益债的相关管理办法数易其稿，于近日形成最终方案上报国务院。

　　 “发债主体方面，试点初期应该是以非上市公司为主。至于发行方式，私募发行和询价制度都是国际惯例。”3月5日，中信证券债券销售交易业务董事总经理刘威告诉本报记者，高收益债的相关讨论方案版本众多，除了大框架以外，最后敲定的具体操作细节仍是未知数。

　　 对于高收益债的推出时间表，全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮4日在全国政协小组讨论会上表示，“具体细节仍在研究，争取今年上半年或者今年之内推出”。

　　 方案初定

　　 与证监会此前对公司债的核准制不同，此次证监会对高收益债采取“注册备案制”。这是个十分模糊的说法。

　　 “注册制和备案制本身是两种不同的制度，这里放在一起，表明既不是单纯的注册制也不是备案制。”3月5日，某大型券商固定收益业务部总经理对本报记者表示，相比之前的核准制，“这次肯定是一个进步，但是与交易商协会的注册制相比，又没有完全放开。”

　　 目前，在“九龙治水”的中国债券市场上，由银行间交易商协会主导的短融、中票最接近市场化原则，均采取注册制发行，发展也最为迅猛；而发改委主导的企业债和证监会主导的公司债则分别采取核准制，在这种实质意义上的审批制度下，发改委和证监会主导下的信用债发展状况一直是波澜不惊。

　　 “既然是试点，必然会是选择性地放开，完全的注册制也就不可能了。”同日，某合资券商固定收益业务部负责人汪杰对本报记者表示，试点初期一定会有隐形的门槛，试点成熟以后才有放松的可能性。

　　 关于发行人资质问题，消息人士指出，证监会明确的相关标准是：规模上须为中小企业；地域上，位于发达地区，限于京、沪、津、浙、苏、粤六省市；同时界定了企业类型须为高科技企业、“三农”企业或具有自主创新能力的企业。

　　 “从以往的实践经验来看，债券发行人从细分领域挑选龙头企业的可能性较大。”汪杰表示，优质企业是试点成功的重要条件之一。

　　 此外，消息人士指出，按照监管部门此前的设想，高收益债将采取私募，即定向发行的方式。

　　 “从国际惯例看，高收益债都是私募发行、询价确定价格，没有采取公募发行、招标确定价格的。”刘威说。

　　 高收益债的尴尬

　　 虽然尚未出生，高收益债已然面临各种尴尬。

　　 “首先就是监管的问题，到底是由证监会来监管，还是仿效央行将权力下放交易商协会的做法，由证券业协会来牵头监管，还存在争议。”上述大型券商固定收益业务部总经理告诉本报记者，从市场化的角度来看，协会的自律监管比证监会的监管肯定要更为宽松，“但是实际情况要复杂得多，交易所债券市场作为非主流的债券市场，监管层的大力扶持又不可或缺。”

　　 “无论从信用风险还是收益预期来看，我们推的高收益债跟国际公认

　　 的高收益债还有一定区别。”3月5日，一位债券业人士告诉本报记者。

　　 消息人士透露，从发行人的评级角度来看，证监会拟定的标准是，BBB至AA-的企业（含上市公司）。

　　 而在国际市场上，高收益债是信用等级低于投资级别的债券，又被称为“垃圾”债券或“投机级”债券。根据国际三大评级机构对债券的信用等级划分，一般将低于BBB（Baa穆迪）债券定义为高收益债。

　　 如果以这个标准来看，中国版高收益债仍属于投资级债券，而非标准意义上的投机级债券。

　　 “中国债券市场较为特殊，信用重心偏高，BB级以下的债券就十分罕见了，不能简单类比国际标准。”刘威说。而从收益预期看，证监会推的高收益债似乎也离机构人士的预期较远。

　　 据鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆预测，高收益债收益率会在10%左右，而目前市场上交易的企业债收益率主要集中在5%-7%。

　　 “据我测算，高收益债的收益率应该在8.5%到10%。”汪杰表示，对于平均毛利率20%左右的中小企业来说，“发债融资还要考虑承销费用和评级费用，与通过信托融资的13%到14%的成本相比，10%差不多是上限了。”

　　 而在机构投资者眼中，这一收益率并不算高。

　　 “现在真正融资难的中小企业，能借到钱每个月两到三分的利息都很正常，高收益债的收益率如果不到两位数，很难对投资者产生吸引力。”3月5日，某大型券商资产管理部老总对本报记者表示。

　　 券业态度暧昧

　　 “2月上旬，中信建投一款投资高息债的集合理财产品已经上报到证监会。”3月5日，上述大型券商资产管理部总经理告诉本报记者，“我们现在还处于研究阶段，并不着急。”

　　 在上述券商人士看来，如今券商资产管理行业面临前所未有的宽松政策环境，中信建投的产品获得证监会批准问题不大。“问题在于，这件事到底有多大赚头。”

　　 这也是一位大型券商固定收益部总经理所关心的问题。

　　 “高收益债的市场是否可持续健康发展？券商做这件事的盈利模式何在？”上述大型券商固定收益业务部总经理对本报记者表示，在这些问题没有看清楚之前，并不急于争夺这项业务。

　　 “现在是经济下行周期，信用利差在扩大，这时候去做一个低信用的产品，实际上跟经济周期是不大匹配的，客观地说，现在只是监管层有热情来推动这件事，我们只能去配合。”上述券商人士坦承，从业界的角度来看，现在并不是推出高收益债的最好时机。

　　 “从长远看，高收益债可能的两种走向就是，券商如果不跟银行深度合作，银行资金不进来，这个市场做不大；一旦银行资金进来，作为最大买家，他就会掌握定价权，基金肯定是没有定价权的，而银行掌握定价权和话语权，券商就可能成为一个单纯的通道，对于券商来说，高收益债就会成为一个鸡肋业务。”上述券业人士坦承。

　　 高收益债瓶颈

　　 除了自身的尴尬定位以及业界的暧昧态度之外，高收益债未来还将面临多方面的瓶颈。

　　 “中国的主流机构投资者都是保守型的，没有成熟的机构投资者，这是高收益债发展的首要瓶颈。”上述券商固定收益部总经理对本报记者表示。

　　 “根据监管层的意思，高收益债推出来，公募基金肯定是暂时不能投的。”上述某大型券商资产管理部总经理告诉本报记者，这样一来，初期可能只有券商自有资金和私募基金参与，体量很小。

　　 “高收益债信用风险较高，流动性相对较低，如何解决这一问题也需要监管层通盘考虑。”一位债券市场人士对本报记者表示，这涉及到一系列制度的问题，包括券商做市，对冲工具以及风险管理机制等问题。

　　 对此，多家券商曾向监管层建言，证券公司可以作为债券的做市商，但做市商需要一些基础性衍生产品作为对冲风险的工具，建议允许交易所推出利率期货产品，借鉴银行间市场的经验，允许证券公司开展利率互换和信用违约互换交易等。

　　 此外，全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮4日在全国政协小组讨论会上表示，高收益债出现风险时，应建立偿债基金，发债主体提供偿债基金资金来源，同时，上交所也要拿出一部分资金。