人民币产品价格期待“上海制造”（“定价中心”篇）

　　

　　

　　胡盛华

　　张劲秋

　　林燕

　　黄伟鸿

　　

　　

　　

　　编者按：

　　今年年初，国家发改委发布了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》（以下简称《规划》），提出力争到2015年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位，到2020年，把上海建成与我国经济实力及人民币国际地位相适应的国际金融中心。

　　在所确立的预期目标中，到2015年，上海银行间同业拆借利率成为境内外人民币资产定价的主要基准利率；人民币汇率中间价成为境内外人民币交易定价的主要汇率基准尤其引人注目。日前，《国际金融报》记者就“上海谋求人民币产品定价权”等话题，与多位业内专家进行了探讨。

　　■ 本期嘉宾：

　　胡盛华 花旗银行（中国）有限公司副行长、花旗（中国）金融市场部总经理

　　张劲秋 汇丰银行（中国）有限公司环球资本市场债券交易总监

　　林 燕 汇丰银行（中国）有限公司环球资本市场外汇及黄金交易总监

　　黄伟鸿 恒生银行（中国）有限公司财资部主管

　　定价

　　利率汇率双定价中心

　　《规划》明确指出，完善金融市场定价机构，增强境内利率和汇率的基准功能。未来将会看到更多的金融衍生产品基于境内的外汇市场价格、而非离岸市场的价格进行定价。同时，会有更多基于境内外汇市场价格的汇率风险规避工具在市场上推出并进行交易。

　　离岸市场利率最终将趋向在岸

　　《国际金融报》：随着境内债券市场以及香港等离岸市场人民币债券产品的多样化，您认为在岸和离岸债券市场利率将形成一种怎样的互动？同时，将对两地市场带来怎样的影响？

　　张劲秋：从目前来看，在岸和离岸两个市场相对分离、投资主体不同，而能够回流的200亿RQFII（人民币合格境外投资者）额度相对于在岸的21万亿债券存量规模来说，也不会对在岸市场产生显著影响。

　　但随着香港等离岸市场人民币债券产品的多样化和规模的扩大，RQFII额度的增加以及更多机构投资者被允许投资两个市场，长期来看离岸人民币的使用价值将会上升，汇率和利率都可能逐步趋近在岸的水平。届时，在岸和离岸债券市场利率将形成互动，无风险跨境套利机会也会大大减少。

　　胡盛华：境内外债券市场的利率互动是一种非常积极的现象。考虑到两个市场的规模差异（在岸市场的存款和债券规模是80万亿元和22万亿元，而离岸市场的存款和债券规模则是5800亿元和2300亿元左右），我们认为互动的结果最终将是离岸市场利率趋向在岸市场利率。考虑到在岸债券市场对海外投资者仍然基本处于封闭状态，离岸市场可以为海外投资者提供一个很好的替代投资品。同时，离岸市场对在岸市场的反向作用，也可以让在岸市场逐步适应资本账户开放可能带来的影响。

　　在岸市场价将成人民币产品基准价

　　《国际金融报》：去年下半年，人民币汇率在岸市场与离岸市场出现了明显的倒挂现象，一度引发市场对于人民币前景的担忧。您认为在上海建成人民币产品基准价格形成中心之后，会给两岸（离岸、在岸）汇率市场带来怎样的改变？

　　林燕：上海建成人民币产品基准价格形成中心之后，在岸市场价格将会成为人民币相关产品价格的基准。首先，在人民币实现彻底自由流通之前，两岸市场价格虽不太可能完全一致，但偏离程度将会减小；其次，短期内资金流不一致造成的偏离将可能是双向的，而非长时间的单向偏离；最后，人民币相关产品价格走势将会更多地由在岸市场而非离岸市场来引领。

　　胡盛华：从目前的市场行为来看，在岸可交割人民币汇率，离岸不可交割人民币汇率(NDF)和离岸可交割人民币汇率（CNH)之间一直存在互动，而其核心价值则由央行每日公布的美元兑人民币中间价来确定。从去年以来，随着人民币跨境资金流动的增加，离岸可交割人民币汇率与境内人民币汇率的联动性显著加强，并且在2011年底的一段时间内一度影响了境内银行间市场的交易价格。随着在上海建成包括人民币汇率在内的人民币产品基准价格形成中心，境内人民币汇率将有更强的权威性和指导性，对于包括NDF和CNH在内的境外人民币外汇产品有更大的影响和指导作用，以帮助人民币汇率在合理水平上保持基本均衡。

　　债市

　　银行间和交易所债市有望互通

　　相比银行间债券市场，交易所债券市场是很小的份额，份额不到银行间债券市场的3%。应高度重视上市商业银行进入交易所债券市场的契机，推动债券市场走向结构更合理、运行更可靠、风控更完整，产业链更有序的方向。

　　《国际金融报》：《规划》中提到“支持银行间和交易所债券市场协同发展”，您觉得债券市场的发展下一步是什么？

　　张劲秋：未来银行间和交易所债市都将进一步发展，而最终两个市场将实现互联互通。

　　首先，随着银行间和交易所债市的开放，越来越多的境内和境外投资机构正在进入。境外机构进入银行间市场目前主要是依据央行于2010年8月宣布的“境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点”的通知，而进入交易所债市则主要是以QFII（合格境外机构投资者）身份。

　　其次，产品种类会不断丰富，创新产品和工具会越来越多，并且趋于活跃。私募债券、高收益债券、国债期货等产品的推出都会为投资者增添新的投资品种和工具，信用风险缓释工具等的交易也将更为活跃。

　　从目前来看，银行间市场在发行量、债券存量、投资者数量、流动性和产品品种等方面都相对占优，但交易所市场也有很多优势，例如：其市场化的连续竞价交易机制有助于形成真正的收益率曲线。如果能够允许更多商业银行进入交易所债市，促进投资者队伍的扩大和多样性，将有利于提高市场的流动性，同时也有助于推动两个市场的互联互通。

　　胡盛华：近年来我国债券市场发展很快，债券市场的参与主体由之前较为单一的银行扩展到包括基金、保险、券商、养老金、社保基金及财务公司等多元化的主体。政府近年来一直大力支持债券市场发展，在引入银行间债券市场做市商机制后，于去年推出了关键期限国债报价以及国债续发行等操作，极大地提高了债券市场流动性。公司债券方面这两年的发展也很迅猛，债券市场已经成为继股市之外重要的融资场所。

　　我们认为债券市场下一步的发展可以建立适当的做空机制，包括标准化的债券借贷以及债券远期。最近上证所与证监会推出的国债期货试点是很好的举措，这将加强银行间以及交易所债券市场的联系。另一方面，我们认为应该进一步提高债券市场在直接融资中所占比重，公司类信用债的余额不到股票市值的1/4。债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主，公司类信用债券占全部债券存量的1/5。在公司类信用债券中，交易所市场严重滞后，银行间市场托管规模占比为97%，两个市场尚未完全实现互联互通。未来要逐步增加债券市场融资规模，尤其要加快公司债券市场的发展，以解决企业融资需求，并适时推出由境外政府或者企业发行的以人民币计价的债券，以提高人民币的融资功能。

　　产品

　　深挖市场比推新产品更紧迫

　　国家发改委发布的此次《规划》，是2009年4月国务院首次发文后的细化文件，将金融中心建成时间由2020年提前至2015年。2015年前，将是快速推进“两率”市场化的时期。

　　《国际金融报》：《规划》中提到“积极培育以上海银行间同业拆借利率（Shibor）为定价基准的各类衍生产品”，目前境内这类衍生产品并不多，您觉得最先可以推出的是哪类衍生产品？

　　黄伟鸿：目前国内以Shibor为定价基准的衍生产品品种不多，仅限于利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）以及去年推出的货币互换（CCS）。而且，除利率互换外，其他的产品流动性均很低，就利率互换而言，3个月Shibor利率互换的市场活跃度和7天回购利率互换相比都还有较大差距。因此，当务之急并不在于推出多少种产品，而更应该注重把现有的基础产品的市场深度做得更好。在这个基础上，可以陆续推出一些嵌有选择权的利率衍生产品，例如利率上(下)限期权，利率互换选择权等，总体的方向应该遵循由简单到复杂，循序渐进。

　　胡盛华：目前市场上基于Shibor的衍生产品，主要是3个月的 Shibor IRS和O/N Shibor OIS（人民币隔夜回购利率互换的价差），前者交易活跃程度稍高。我们认为当务之急是加强对现有产品的推广与支持而不是推出新的衍生产品。

　　采用市场价格为基准是趋势

　　《国际金融报》：目前，国内市场多数金融衍生品利率是以银行的基准利率为参照的，一旦以银行间同业拆借利率为定价基准的话，投资者能否接受，尤其是在整体市场流动性比较紧张的时候？

　　黄伟鸿：虽然在当前的市场中，投资者可能会面对一个基准风险，但伴随着我国的利率自由化的进程，采用市场价格如Shibor为定价基准是大势所趋，当有朝一日银行的基准利率都是基于市场价格的时候，这个基准风险也就不存在了。市场流动性的紧张与否对投资者并不应该产生影响，因为市场价格的变化是风险同时也是机会，利率衍生品的报价都是双向的，投资者既可以买入，也可以卖出，所以完全可以把握市场机会在更好的价位上出手，以达到投资或者避险的需求。换而言之，这也是以市场价格作为定价基准的一个好处，就是让投资者更多地参与到金融衍生品这个市场中，大大提高该市场的活跃度。

　　胡盛华：在银行间市场流动性最好，交易最为活跃的是以银行间市场7天期质押式回购利率为基准的产品。7天回购利率是金融机构出于自身投融资需求而确定的市场化利率，具有很高的代表性。目前基于银行间拆借利率为基准的产品较少，覆盖面也较7天回购利率小。不过，在市场流动性紧张时，7天回购利率波动较大，这样会不利于利率曲线，尤其是短端的定价。

　　以产品创新吸引更多投资者

　　《国际金融报》：当前，中国的人民币利率并未实现市场化，而在此情况下如何推动“人民币产品基准价格中心”的建立？

　　胡盛华：所谓人民币利率并未实现市场化，主要是指存款利率上限和贷款利率下限。债券市场和银行间市场的利率已实现了相当程度的市场化。进一步要做的，首先，要扩大市场深度，例如2011年我国债券市场深度（债券余额/GDP）为45%，和发达经济体差距仍很大（美国约为180%，英国80%左右），我们认为要逐步增加债券市场融资规模，尤其要加快公司债券市场的发展，以解决企业融资需求，并适时推出由境外政府或者企业发行的以人民币计价的债券，以提高人民币的融资功能。另外，可以通过丰富人民币产品创新吸引更多投资者。要推进跨境ETF、人民币利率、汇率、结构性衍生产品、期货期权衍生产品等的开发，吸引全国乃至世界的财富、资产管理公司进驻上海，促进上海人民币资产交易的流动性以及市场规模。