欧债危机全解读：暴露欧元区虚弱本质

　　欧债危机已演化为欧元区一场全面的经济、金融和政治危机，并正对世界经济产生重要影响

　　文/《中国投资》特约撰稿  徐刚

　　2009年12月爆发的希腊主权债务危机被认为是此次欧洲债务危机的起点。事实上，早在2008年雷曼兄弟倒闭不久、金融海啸达到高潮之时，欧洲的主权债务问题就已拉响警报。北欧小国冰岛曾濒临破产，以匈牙利、罗马尼亚、波罗的海国家为代表的中东欧多国主权信用评级遭到下调，外债压力一度骤升。只是鉴于这些国家多为欧洲“边缘国家”，经济影响较小，危机救助及时，其主权债务问题并未引起连锁反应，酝酿为一场大规模的全球金融动荡。

　　希腊危机的爆发彻底暴露了欧洲，特别是欧元区的虚弱本质。从2010年至今，欧债危机迁延时间之久、范围之广、程度之深、影响之大远超当初各国决策者与市场人士的分析和预期。从危机成因看，导致各国财政收支大幅恶化的金融危机是重要诱因；国际评级机构和游资炒作的推波助澜加剧了市场恐慌心理；欧元区统一货币政策和分立财政政策的“二元性”是深藏其后的制度性缺陷；拥有出口竞争优势的北欧国家和劳动生产率相对较低的南欧国家的经济发展失衡是造成危机始终难以有效解决的结构性矛盾；欧洲整体高福利、高劳动力成本的僵化经济增长模式则使欧洲丧失增长动力和财政收支改善的源泉，改革的努力往往伴随着声势浩大的政治抗议浪潮，资本主义模式的弊端凸显。

　　一、欧债危机进程回顾

　　一年前的《经济学人》曾列举了各国退出欧元区所需付出的巨大成本，信誓旦旦地称退出欧元区的几率几乎为0，而一年后的2011年11月，它浓墨重彩地渲染欧元区解体的可能性上升到“令人吃惊的程度”。欧债危机恶化之速可见一斑。总地来说，仅从主权债务领域来认识欧洲此次金融灾难已并不充分，欧债危机已演化为欧元区一场全面的经济、金融和政治危机，并正对世界经济产生重要影响。

　　(一)评级机构频下“黑手”，问题国家不断增多

　　2010年上半年起，从希腊开始，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，“欧猪五国”成为国际三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉的攻击重点。频繁发布的降级警告使市场恐慌情绪不断升温，金融市场动荡不休，问题国家的国债收益率接连突破历史记录，融资成本大幅上升，反过来进一步加剧了市场恐慌和解决债务问题的难度。

　　希腊始终是债务风暴中最脆弱的一环，预计其经济将连续5年萎缩，与欧元区关于第二轮援助计划和与私营部门债权人关于债务减记的谈判进展艰难。希腊经济规模不大，但其债务减免的努力事关欧元区整体未来，一旦陷入破产或与欧元区脱钩，将有可能导致整个欧元区的分崩离析。同时，对希腊、意大利等重债国的担忧情绪经市场发酵酝酿，逐步向法德等核心经济体蔓延，演化为对欧元区整体前景的看空和唱衰。近来这一趋势愈加明显。作为欧元区第二大经济体和领导核心的法国，曾被市场猜测许久的主权债务降级终于到来。2012年1月，标普正式下调了9国评级，法国、奥地利和欧洲金融稳定工具(EFSF)首次失去AAA评级，令欧债危机雪上加霜。目前，欧元区17国中仅有德国、荷兰、芬兰和卢森堡4国硕果仅存，尚保有AAA等级。

　　自危机爆发以来，欧盟一直都在指责标普等三大评级机构落井下石，致使欧债危机不断恶化。2011年11月标普误降法国评级引发金融动荡后，这一不满更是达到了巅峰。欧盟委员会出台条例草案，要通过立法限制评级机构行为，消除所谓的“利益冲突”。但从实际效果看，欧盟亦是无可奈何。金融市场对评级机构报告的反应仍相当敏感，资金大量流向相对安全的美国、英国和德国国债，导致这些国家国债利率大幅降低，德国和荷兰更是出现负利率发债的情况。

　　(二)主权债务危机与银行业危机交织

　　自2011年下半年以来，随着主权债务危机演进，欧洲银行业危机凸显。9月穆迪下调了法国两家主要商业银行兴业和农业信贷银行信用评级，引起金融市场巨大震动。10月比利时德克夏银行和英国曼氏金融集团成为欧债危机以来率先倒下的大型金融机构。稍后，包括瑞银集团、苏格兰皇家银行、巴克莱银行在内的欧洲主要金融机构都未逃脱评级下调的命运。

　　由于持有大量重债国主权债券，欧洲银行业整体系统性风险上升。IMF在2011年9月的《全球金融稳定报告》中估计欧洲银行业的风险敞口高达3000亿欧元，但随着危机演进，这一数字不断扩大。近期惠誉发布报告指出，目前仅法国银行业持有的“欧猪五国”国债就高达6810亿美元，法国巴黎银行和农业信贷银行的风险敞口绝对规模最大。受此拖累，欧元区的银行间流动性陷入枯竭，融资能力和互信程度跌至谷底，股价“跌跌不休”，各大银行纷纷掀起金融危机后最大规模的裁员潮，“过冬”气氛十足。

　　受危机影响，欧洲银行业的融资压力和难度已明显增大。数据显示，2012年欧洲银行业将有7200亿欧元债券到期，仅第一季度就需偿还2500亿欧元，而2011年的融资规模只有到期债券额度的63%。欧洲央行不得不日趋主动，除继续购买问题国债券外，其连续两月调低基准利率，将利率降至1%的历史低点。同时，欧洲央行抛出变相量化宽松措施，向欧元区523家银行提供了约4890亿欧元的3年期贷款，远超此前市场预期，创下长期再融资操作的纪录。

　　(三)危机引发“政坛地震”，欧元区凝聚力受到考验

　　不容忽视的是，随着危机演进，欧元区政治裂痕进一步扩大，合作精神不断减弱。2011年11月，希腊、意大利和西班牙3国政府纷纷垮台，总理人选出现更迭。加之之前3月下台的爱尔兰考恩政府和6月下台的葡萄牙苏格拉底政府，“欧洲五国”政府在2011年如多米诺骨牌般挨个倒下。作为危机救助主导机构的欧洲央行也迎来“人事大换血”，意大利人马里奥·德拉吉接替特里谢出任行长，首席经济学家德国人施塔克因反对购进重债国债券愤而辞职。欧洲政坛风云变幻的局势说明当前欧债危机已超出了“钱”的范畴，演变为政治上的冲突和混乱。

　　欧元区核心国家与周围国家关于危机救助的分歧日益凸显，以德国为代表的北欧国家始终不愿付出过高代价救助陷入危机的南欧诸国，更希望重债国能通过严厉的财政和信贷紧缩措施而不是以牺牲通胀为代价的扩张性货币政策走出危机。而严厉的财政紧缩和对劳动力市场、福利体制的改革往往激起重债国声势浩大的抗议浪潮，使决策者不愿意做出过多让步。当前欧洲已经陷入一个危险循环：由债务危机引发政治动荡，政治动荡反过来又加剧债务危机。2011年11月的希腊公投危机就是明证。尽管在德法的压力下，希腊总理帕潘德里欧放弃就援助方案进行公投，宣布辞职，但之前趋稳的局势并未因此好转。胎死腹中的欧元债券也是一例，拥有高信用等级的德法并不愿意为陷入融资困难的重债国背书。此外，核心国家之间也并非利益一致。英法首脑在欧盟峰会上的公开争吵，德法之间对救助方案的种种争论，关于金融交易税和欧盟财政新约的折冲樽俎，都已凸显出解决危机的关键：政治团结。

　　(四)欧元区经济重入衰退，外溢效应明显

　　欧债危机的加深和大规模财政紧缩使欧元区经济下滑几成必然。据欧盟统计局2月15日发布的最新统计数据，2011年第四季度，欧元区17国的国内生产总值环比萎缩0.3%，这是自2009年第二季度以来欧元区经济首次出现环比下降。意大利、西班牙等重债国都出现明显萎缩，德国、英国也未能幸免。制造业的持续收缩和消费者信心不振使居高不下的失业率很难得到改善。2011年12月欧元区失业率为10.4%，创下1999年1月欧元区成立以来新高，失业人口增至1647万人。失业率最高的是西班牙和希腊，分别达22.9%和19.2%。

　　欧债危机的外溢效应在过去半年表现同样非常明显，特别是新兴经济体深受其害。一方面，欧债危机抑制了来自欧洲的进口和消费。另一方面，为缓解流动性困局和满足资本充足率9%的监管新规，欧洲银行业大肆抛售其在新兴市场的信贷资产。加拿大皇家银行资本市场数据显示，2005-2011年第二季度，欧洲银行业向新兴市场共计投放了2.6万亿美元的贷款及其他信贷产品，而预计其将在2012年6月监管新规最后期限到来前至少出售5220亿美元的资产。大量资本外逃造成包括金砖国家在内的主要新兴经济体国际收支急剧恶化，资产价格骤跌，货币大幅贬值，经济增长大受影响。2011年8-12月，印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特对美元贬值都在15%以上，事实上自8月欧债危机加剧以来，几乎所有的新兴经济体货币都呈贬值趋势。

　　二、欧债危机前景展望

　　(一)欧债危机尚未见底

　　2012年对陷入危机的欧洲国家和银行来说无疑将是难熬的一年。据高盛统计，今年欧元区各国到期债务总额约为1万亿欧元，其中以意大利为最，到期债务高达3371亿欧元，超过“欧猪五国”其他4国总和，法德紧随其后，依次为2899亿和1931亿欧元。欧洲银行业将有7200亿欧元债券到期，其中第一季度就需偿还2500亿欧元。巨额债务偿付大部分将通过发新债还旧债的方式顺延债务压力，可以预计今年欧洲债务市场的融资压力和难度将大大上升。意大利的债务问题将尤为引人关注，作为欧元区第三大经济体，一旦其步希腊等国后尘向外界求援，将对欧盟的救助能力和世界金融市场都造成巨大冲击。

　　欧债危机两年来，欧盟已召开17次峰会，提出过很多措施和法案。但由于涉及到各成员国利益纠葛，欧盟始终难以建立一套完整彻底的危机预防救助体系，更多是在争吵妥协中逐步前行。1月底欧盟宣布将提前一年成立总额为5000亿欧元的“欧洲稳定机制”(ESM)，将取代EFSF于今年7月正式生效，但这一措施明显不被外界看好。2011年10月底曾有消息称欧盟计划将EFSF扩容至1万亿欧元，只是基于成员国的出资意愿一直无法执行。ESM能否有足够资源应对如西班牙、意大利出现危机时的突发情况，这一点尚存疑问。欧美普遍认为需将ESM和EFSF结合，形成一个7500亿欧元的联合基金。显然，这一基金的具体规模、运作方式仍有待在接下来的时间内继续探讨。

　　(二)欧元区货币政策将趋于宽松

　　美国《财富》杂志曾评论道，欧洲的主要问题并不是成员国的债务和赤字规模，真正的问题在于欧洲经济增长乏力。欧元区的债务/GDP比率不到90%，明显低于美国的100%和日本的227%。关键在于欧元区重债国经济萎缩，难以取得足够的财政收入压缩预算赤字，减轻债务负担。重债国不得不实施的财政紧缩又进一步压低了经济增长，造成经济持续恶化，形成一个“高债务——严紧缩——低增长——更高债务”的恶性循环。欧盟负责就业与社会事务专员翁多尔近日就警告称，过度依赖削减政府预算正在加剧欧元区经济衰退。

　　对这种困境，美国开出的药方是让重债国退出欧元区，获得独立的财政货币政策，通过货币贬值减轻负担；法德等核心国家开出的药方正好相反，则是进一步严肃财政纪律，通过签订财政新约、改革税制使各国财政政策逐渐趋同。前者的建议让“欧元区解体”一说甚嚣尘上，但从欧元对美元汇率来看，当前汇率水平与2007年金融危机前的水平大致相当，说明市场对欧元的未来仍有着乐观的估计。

　　欧元区的存在不仅有互利的经济意义，还有着深刻的政治愿望，德法不会坐视欧元区的解体，希腊等国也不会甘心轻易退出欧元区。因此，德法在一方面迫使重债国紧缩财政的同时，也不得不在货币政策方面做出让步，允许欧洲央行通过资产赎买、巨额贷款等方式为重债国提供流动性，缓解融资难题。自德拉吉上任以来，欧洲央行的资产负债表已经膨胀了17%。据外媒报道，欧洲央行将在2月底推出的第二轮长期再融资规模或将达万亿欧元，使流动性条件进一步改善。

　　(三)对世界和中国经济的影响

　　欧债危机被认为是影响2012年全球经济增长最重要的下行风险，一旦危机恶化升级，很有可能使全球经济“二次探底”，重新陷入衰退。 2011年底，IMF总裁克里斯蒂娜·拉加德频频发出警告，称欧债危机引发的不稳定性正影响全球最大经济体美国和引领最近10年全球增长的新兴经济体。2012年1月，IMF把今明两年的全球经济增速预测分别下调了0.7和0.6个百分点，降至3.3%和3.9%。

　　与此同时，作为欧元区主要的贸易投资伙伴，中国也无法摆脱欧债危机的负面影响。2月初IMF发布《中国经济前景报告》，指出欧债危机已成为中国经济增长的最主要威胁，将中国增速从9%调低至8.25%，称如果欧债危机导致全球经济出现衰退，中国经济增幅可能大幅滑落4个百分点。值得重视的是，欧债危机对中国出口贸易的影响正逐渐显现。自2011年9月以来，中国进出口增幅持续大幅下滑，今年1月的传统消费旺季更是出现了自2009年以来的负增长。因此，即使出于安全性角度考虑不奢谈分散外储或改革国际货币金融体系等其他意义，在风险可控、收益合适的前提下购买欧元资产，帮助欧洲国家渡过难关，对改善中国逐渐恶化的贸易出口环境、防止经济“硬着陆”也具有积极的意义。这也是最近温家宝总理谈到中国考虑通过EFSF和ESM等机制参与解决欧债问题的一大题中之义。(作者单位：中国现代国际关系研究院世界经济研究所)