＊ST金顶：稻草为何卖了金条价

　　鲁桂华

　　[ 成熟市场上，亏损公司的市净率大致在1倍。这一道理非常简单，对于亏损公司而言，持续玩儿下去，不如清盘。在A股市场上，2011年，亏损公司平均而言，1块钱的净资产能够卖到3.8元的价格 ]

　　且看A股市场的一根“稻草”：ST金顶。

　　为了会计教育事业，我经常调侃自己是一个卖大饼的。采购大饼卖出去赚取的利润，是我的营业利润，即我的主要业务活动赚的利润。某天运气忒好，上天下了一场大饼“雨”，我捡到几个，卖出去赚的钱，叫营业外收入。营业外，即主要的营业活动之外。营业外收入，显然是源自好的运气，源自上天的恩赐。如果某天运气忒差，被邻居家的狗叼走一只大饼，被狗叼走而损失的钱，是营业外支出。营业外支出，源自坏的运气，源自上天的“惩罚”。

　　理解本教授的大饼营生后，我们就读得懂ST金顶的会计报表了。如图表1所示，经历了2009年和2010年连续两年亏损之后，ST金顶终于在2011年赚钱了。2011年，ST金顶归属母公司股东的利润达到3478万元。

　　细细琢磨，不难发现，ST金顶营业活动赔了1.8亿元，营业外收入2.14亿元。原来ST金顶2011年之所以能够赚钱，不过是它在上天降下的大饼“雨”中，幸运地捡到了几只大饼而已。好运年年有？年年到金顶？读者朋友们信吗？

　　为什么ST金顶的营业活动赔得如此惨烈？2011年，ST金顶的“母公司及子公司生产经营业务停顿”，唯一正常经营的特种水泥子公司因“产能过剩、流动资金严重短缺及自身设备状况” ，生产经营持续恶化。如此看来，ST金顶已经没有有价值的资产了，这样的公司显然不是“金条”而是“稻草”。

　　ST金顶2.14亿元的营业外收入从何而来？“为力保上市公司的地位”，在“各级政府……和上级监管部门帮助”之下，通过“豁免公司部分债务、争取政府财政补贴”等方式，赚取了这2.14亿元的营业外收入。靠政府和债权人这些“上天”的恩赐，ST金顶终于成功力保上市公司地位了。

　　

　　“稻草”是否当成“金条”卖？

　　我们再来结合图表2研究一下A股市场的“稻草”们，A股市场的T族，卖了多高的价格。正如同我们评价住房价格，只能用每平方米卖多少钱一样，我们评价股票价格，也只能用每1块钱的净资产，能够卖几块钱的价格，这就是市净率。

　　从图表2来看，伦敦、东京、纽约、中国香港等成熟市场上，亏损公司的市净率大致在1倍左右。这一道理非常简单，对于亏损公司而言，持续玩儿下去，不如清盘。因此股票价格不是决定于盈利，而是决定于公司清盘能够卖多少钱。而公司的清算价值，大致等于账面净资产，因此这些公司1块钱的净资产，大致卖了1块钱的价格。

　　而在A股市场上，2011年，亏损公司平均而言，1块钱的净资产能够卖到3.8元的价格。根据我们过去的研究，1994年至2006年间，A股市场业绩最差的5%的公司，平均的净资产报酬率为-42.02% ，即股东每1块钱的投资，差不多要烧掉一半，而这些公司1块钱的净资产居然能够卖到4.06块钱的价格！2008年，业绩最差的5%的A股公司，平均的净资产报酬率为-72.59%，这些公司1块钱的净资产居然能够卖到4.46元的价格！

　　试设想，这些严重亏损的A股公司，一定会退市，一定会被清算，你会花4块多的价格，买它1块钱的净资产吗？如果是我，最多只愿意花1块钱的价格购买它1块钱的净资产！这些公司，是不是把“稻草”卖了“金条”的价格？“稻草”之所以能够卖出“金条”的价格，是不是因为这些公司退不了市？破不了产？是不是因为我们的地方政府、我们的监管部门，鼓励它们“力保上市公司资格”？

　　为什么“稻草”能成“金条”？

　　退市政策的设计错误，是导致这种现象的原因，但只是表面原因。为什么地方政府、监管部门要帮助T族“力保”上市资格？恐怕这其中的利益，是我们理解这一问题最根本的线索。

　　仍以ST金顶为例，通过仔细阅读与ST金顶相关的报道，我们注意到这样一些事实：

　　2011年12月1日，ST金顶把它100%控股的子公司人民水泥按10万元的价格出售，而2008年ST金顶收购人民水泥的价格是2.5亿元 。

　　2011年11月24日，ST金顶公告，其债权人解除了ST金顶6400万元的担保责任 。

　　2011年10月27日、28日，公司第一大股东通过上交所大宗交易系统增持ST金顶1553万股，占公司总股本的4.45% 。

　　细细琢磨这些耐人寻味的事实：

　　第一，ST金顶出售控股子公司人民水泥赔掉的2.5亿，赔的谁的钱？显然，赔的是债权人的钱。这是不是意味着，ST金顶把债权人2.5亿元的财富，从债权人手里转移到了人民水泥原来的股东手里？在这里，上市公司已经堕落成了财富转移的工具！

　　第二，大股东为什么在债务重整之前大幅增持？如果ST金顶未来股票价格不涨，大股东会增持吗？

　　结合图表2，我们就不难理解了。由于在A股市场上，奋不顾身的散户们炒作重组题材，那些不断吞噬巨额财富的亏损公司，因此能够卖一个远高于成熟市场的价格。大股东正是利用了散户的预期，在重整之前大幅增持，然后等待散户们抬轿，把价格抬高，大股东或许在高价格时，悄然离场。结果一定是散户被套，大股东狂赚，财富从散户转移到了大股东的手中。

　　退市制度的设计缺陷，散户缺乏足够知识因而过度自信，对中小投资者保护制度的缺失，大股东和地方政府通过股市兼并财富的动机，是“稻草”能够成为“金条”的深层次原因。

　　同时，吞噬财富而不是创造财富的公司定价偏高，财富通过这种畸形的定价机制流向这些吞噬财富的“黑洞”而不是流向创造财富的绩优公司，必将大大扰乱A股市场分配资本的效率。

　　（作者为中央财经大学教授）