中小企业私募债≠垃圾债

　　张砚

　　BBB仍属于投资级，收益率预计高于10%

　　[ “BB级想要发债发不了，如果评级机构放松标准，等于把投机级的企业变成投资级。投资者等于买的是投机级债券，最后如果出现大量违约，他的损失根本无法弥补。” ]

　　此高收益债非彼高收益债。近期引起高度关注的高收益债，有了一个更贴切的名字——中小企业私募债。

　　在国外，高收益债（high-yield bonds）是指评级低于投资级别（对应标普评级BBB以下、穆迪评级Baa以下）或无信用评级的债券，又被称为垃圾债券或投机级债券。

　　根据有关报道，中小企业私募债的发行主体，是位于苏浙沪、京津粤的BBB至AA-的有自主创新能力的企业、高科技企业和“三农”企业。中小企业私募债将实施投资者适当性管理制度，发行实行备案制，另外还将设立偿债基金。

　　近日，证监会副主席姚刚也指出，把中小企业私募债称作“高收益债”存在误导，因为它的定位是为高增长的中小企业服务，高收益对应着高风险。

　　那么，中小企业私募债收益率将在多少，将给债券市场带来什么变化，哪些投资者会积极参与，会不会对存量债券造成冲击？

　　

　　投资级门槛

　　“从评级公司的定义来讲，BBB是投资级，BBB以下从BB开始是投机级，投资级和投机级的违约率会发生实质的变化。”一位评级公司高管在接受第一财经日报《财商》采访时表示。

　　他说，有特定的企业愿意去发中小企业私募债，他们在主渠道不能发债或者信用等级还不够，中小企业私募债风险系数比一般的债券大点，投资者会更加关注风险的揭示，也会更关注评级的质量。

　　目前，不管是银行间（包括企业债、短期融资券和中期票据）还是交易所债券市场（包括企业债和公司债），发行主体的信用评级普遍都在A以上，只有极个别的信用评级被下调至A以下，例如ST海龙的信用评级被下调至CCC（垃圾级），广州造纸被下调至BBB+。

　　兴业银行分析师赵承东对本报表示，发行中小企业私募债企业的规模相对于现有的债券发行主体要小很多，盈利的波动性会明显放大，这就对现有的评级机构提出了更高的要求，这一点不仅体现在债券发行之前的初始评级上，更体现在存续期的跟踪评级上。

　　华宝信托分析师聂文在接受本报采访时也表示担心“评级虚高”。这种担心不无道理。

　　上述评级公司高管表示，BBB作为中小企业私募债的准入门槛的话，如果评级机构把投机级的企业高估进入投资级，就把风险引入到这个市场，增加这个市场的风险度。

　　“BB级想要发债发不了，如果评级机构放松标准，等于把投机级的企业变成投资级。”这位评级公司高管称，“投资者等于买的是投机级债券，最后如果出现大量违约，他的损失根本无法弥补。”

　　不过他同时认为，中国完全不出现违约并不是一件好事，出现违约对于投资者的成熟和债券市场发展都有一定帮助。“哪有一种债券永远是安全的，不然评级有什么意义？”

　　

　　收益率或高于10%

　　中小企业私募债在打开信用债评级的下限的同时，也将打开信用债收益率的上限。

　　富滇银行分析师彭浩对本报称，收益率“现在还真不好说，估计最少也在10%以上了”。

　　目前，债券市场收益率水平在8%~9%的债券比比皆是。例如近期发行的主体评级AA、5年期的11超日债（112061.SZ）发行票面利率达到8.98%。

　　“中小企业私募债介于现有债券和垃圾债之间，根据现在信托收益率减去流动性溢价来推算，预计收益率在12%~15%，没有这个收益率，投资者不会感兴趣。”聂文表示，“匹配的应该是信托类的收益率，这个收益率比民间借贷利率低很多。”

　　业内也有分析人士根据现有的信用债定价推算BBB级的债券收益率应该达到10%~12%左右。

　　“收益率不可能越高越好，这个合理上限可以根据平均利润率水平、资产负债结构，以及有息债务在总债务中的占比情况进行推算，超过这个水平的收益率实际是不持续的，当然不同行业的上限水平可能会有所差异。”赵承东说。

　　

　　活跃度有限

　　市场人士对于中小企业私募债的活跃度颇为担心。赵承东分析认为，从目前的信息来看，投资者的门槛可能会比较高，这会限定市场的活跃程度。

　　保险资金短期内将很难参与这类品种；大的银行也会相对保守，一些小的银行有可能会部分参与；券商的自营和资产管理可能会相对活跃一些。基金也有自己的风控体系，可能会适度参与。散户受高门槛限制，也不能参与很多。“如果采用私募形式发行，市场的流动性将大幅降低，普通散户也基本不可能参与其中。”赵承东说。

　　另一位银行业内人士称：“银行理财产品参与有限，因为银行要为理财产品负责，如果出现风险，即使是非保本理财产品，银行也要买单的。私人银行应该会比较感兴趣，能够承担的风险比较大。”

　　由于投资者群体并不完全相同，业内人士认为中小企业私募债并不会对存量债券造成冲击。赵承东认为，中小企业私募债的投资者是风险偏好相对比较高的，现有的债券投资者能够参与到中小企业私募债的比例有限，从这个角度来看对股市的冲击可能会相对大一点。

　　聂文认为，中小企业私募债的投资机会还是蛮大的，受益的投资者一是民间资本，有利于民间借贷阳光化，二是一些对风险承受能力较强的机构投资者，三是对风险鉴别力较强的银行理财和信托等金融机构。摄影记者/吴军