优酷吃土豆：不确定性下的抱团取暖

　　刘佳 陈汉辞

　　占据中国在线视频头两把交椅的优酷（YOKU.NYSE）和土豆（TUDO.NASDAQ）突然合并，将独占在线视频广告三成以上份额；但抱团取暖的姿态，也透露出双方背后的资本对迟迟看不到盈利前景的烧钱，有了一丝远虑。

　　“相对于市场的不成熟性以及未来的变数而言，这样的选择对双方未来发展都是最大的确定性。”在这一交易中参与了土豆网顾问工作的易凯资本CEO王冉昨日告诉《第一财经日报》。

　　截至昨日夜间记者发稿时为止，土豆股价37.39美元，上涨142.95%，优酷股价28.22美元，上涨12.83%。

　　不是冤家不聚头

　　昨日，优酷和土豆这对冤家突然宣布，已在一天前签订最终协议，以100%换股的方式合并。

　　合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约71.5%的股份，土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约28.5%的股份。合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司（Youku Tudou Inc.）。优酷的美国存托凭证将继续在纽约证券交易所交易，代码YOKU。

　　美国投资公司派杰发布报告称，优酷与土豆合并将产生积极效应，优酷在内容争夺上不仅减少了一个重要竞争对手，同时也极大地巩固了其在中国视频行业中的领先地位，并给予优酷股票“中性”评级，目标股价为27美元。

　　易观智库分析师黄萌认为，目前网络视频领域的企业盈利能力不足，优酷和土豆合并或许是行业洗牌的起始；特别在目前不甚理想的大环境下，对资本依赖性较强的TMT（科技、媒体和通信）领域，也将迎来更多的整合机会，无论是战略并购还是财务投资。

　　没有永恒的敌人，只有永恒的利益。就在3个月前，两家还为一档台湾的综艺节目《康熙来了》的版权问题“大打出手”。

　　在当时土豆召开的一场维权发布会上，土豆网高层手握尖锥用力戳破了代表优酷网的蓝色、粉色气球，宣布向优酷提出1.5亿元人民币的侵权赔偿，并称将向有关部门申诉及举报，要求对优酷进行列入黑名单乃至取消经营资格等处理。

　　今年1月，因质疑优酷视频搜索的公正性，土豆网还与搜狐、乐视网宣布共同屏蔽优酷视频搜索。

　　但事实上，两家关于合并的接触早已暗地进行。王冉告诉记者，在去年8月土豆上市之前，就曾与优酷进行过合并的接触，双方也一直在断断续续的接触和谈判，但这次双方敲定合并非常之快，时间不到一个月，超出了常规。

　　抱团取暖

　　对于大多数土豆和优酷的员工来说，这个消息来得太突然。

　　“我天天都在办公室里呆着，听到这个消息人都懵了。”一位土豆员工对记者说，两家的合并此前完全没有征兆。

　　双方称，本次战略合并已获得双方公司董事会的批准，但合并完成仍取决于惯例成交条件，包括优酷和土豆双方股东的批准。双方股东在各自董事会的代表已承诺支持本次合并。本次合并预计在2012年第三季度完成。

　　“土豆所谓买家中，包括优酷在内至少有四家，此外还有百度、新浪和腾讯。”此次交易的一名知情人士对本报表示。

　　而土豆对同每一家的潜在合作方式都做了详细的分析，比如同某家合作的重点放在二级市场分发等等，但最终考虑到最大的确定性，还是选择了优酷。

　　王冉表示，双方的决策是出于对不确定性的考虑。首先是来自市场的不确定性，因为用户付费的模式等等都不成熟，版权价格的收益就谈不上，其收益还是来自广告市场，整体亏损的市场还处于培育期。

　　其次是来自监管部门以及法律法规的不确定性，比如，目前，对于进口片引进，相关部门还没有介入，何时介入、如何介入，都不知道。

　　“对于这样一个合作，在三个月前，包括土豆董事长兼CEO王微在内的一些人还是无法接受的。但是从股东的角度，董事会斟酌再三，最终有了这样一个结果。”知情人表示，双方就交易条件达成一致其实是个很短的过程。

　　战略合并完成后，土豆将保留其品牌和平台的独立性，帮助加强和完善优酷土豆的视频业务。优酷董事长兼CEO古永锵在昨日夜间举行的电话会议上表示：尽管优酷土豆属于同一个公司，但是“网站、品牌和销售团队将保持独立，两个网站将通过不同的解决方案进行销售”。两个品牌将着力吸引不同用户，如土豆更注重自制剧和用户原创内容等。

　　黄萌也认为，从财务上看，目前的换股收购方案时机把握在一个较低的市场估值水平，收购成本低。另外，优酷对土豆的吸收溢价较高，对于土豆的投资人是利好消息，而对新浪等战略投资者也将扭转其回报预期。

　　1+1小于2

　　“优酷合并土豆绝对是一桩不划算的生意。”一位接近土豆的人士昨日如是对记者说。他认为，优酷看上的或许是土豆的版权资源，另一方面是和新浪、乐视的合作资源。

　　上述人士认为，土豆与优酷的业务模式差异不大，广告主重合度也高，而且两者同时都面临亏损，这样的组合很难看到更好的市场前景。

　　昨日优酷发布财报显示，过去两年优酷营收为12.8亿元，净亏损3.77亿元。而土豆过去两年营收8亿元，净亏损5.53亿元。两家公司过去两年营收总和达到20.8亿元，但总共亏损达9.3亿元。

　　他猜测，王微之所以选择被优酷合并，或许来自投资方的压力。“尽管王微憋了一股劲冲上了市，但土豆在资本市场一直被低估，股价表现也不好，股东短期内很难获得太大的收益。”

　　土豆上市前曾进行5轮融资，上市后王微持股比例约为8.6%，所持投票权超过25.4%。i美股分析师李妍认为，王微甘愿与对手以换股的形式合并，很可能是由于CEO持股比例较小，对公司的控制力相对较弱。

　　李妍认为，土豆目前虽然是视频行业老二，但近期和老大优酷差距拉大，和排名在其后的搜狐视频等网站等差距缩小，处于较为尴尬的地位。

　　“2011年第四季度，土豆的成本尤其是和新浪微博(http://weibo.com)合作深化后，带宽成本大增，而由于营收增速无法大幅提升，导致内容成本占营收比重不降反升。投入增速超过营收增速，显示出土豆增长乏力的一面。合并后，土豆网在视频行业的尴尬地位将得到扭转，双方将共同将视频行业老大的门槛提高。”李妍说。

　　IT分析人士谢文也表示，在战术和短期内，两家合并是聪明之举，减少竞争成本，扩大垂直领域优势，但这也缘于巨大的市场环境压力。因为两家短期内都无法盈利，而来自于百度、搜狐等视频网站的压力也令竞争加剧，“两家合并，在资金和规模上都可以整合，也在一定程度上延长了与其他视频巨头竞争的周期，并与垂直视频网站拉开了距离”。

　　China Venture的首席分析师李玮栋认为，这是一场市场规模导向的交易。双方的业绩都不理想，抱团取暖将可以扩大市场份额，但总体而言“1+1小于2”，因为双方合作除了体现规模效应，仍然很难看到盈利的前景。

　　而在昨日的财报电话会议上，对于优酷土豆股份有限公司何时可以盈利，古永锵表示，对此依然没有时间表。

　　易观国际数据显示，合并前优酷占据中国21.8%的网络视频广告市场，土豆份额为13.7%。合并完成后，优酷土豆合计份额将达35.5%。制图/张逸俊