升值即将停止

　　刘晓忠

　　 3月14日的两会记者会上，温总理明确表示，人民币汇率可能已接近均衡水平，并将继续加大汇改力度，实行较大幅度的双向浮动。

　　 外汇市场以利率平价，投资市场通过资产资本定价，来跟踪汇率走向；同时宏观层面，人们则主要借贸易条件来识辨汇率的均衡偏离程度，即若一国贸易条件恶化（进出口价格比），那么汇率偏离均衡状态，而重归均衡则关于贸易条件的改善程度。

　　 当前中国的贸易条件确实出现了明显改善。美国商务部最新数据显示，去年美国对华贸易赤字2950亿美元，增加220亿美元，而中国对美出口商品的价格上涨为重要原因，如海关总署数据显示，去年中美双边贸易总值增长15.9%，比去年中国进出口总体增速低6.6个百分点；同时，去年中国经常项目账户占GDP比重降至2.8%。这些透射出中国商品出口价格出现显著上涨，且中国整体贸易条件出现明显改善；而贸易条件的改善反映人民币开始趋向均衡状态，甚至隐约中存在人民币走弱迹象。殊不知，若进出口价格比过高，则反映人民币现值偏低于均衡状态，有升值压力；进出口价格比趋向合理则人民币币值接近均衡，而在贸易条件改善下出现持续贸易逆差，则反映人民币汇率高于均衡状态，有贬值压力。

　　 目前中国隐现出顺逆差交替之势，尤其是2月份出现了315亿美元贸易逆差，这也至少预示人民币汇率正回归均衡状态。事实上，市场早在去年四季度，就已捕捉到了人民币汇率的新变化。如去年四季度，跨境人民币贸易结算显著回落，香港离岸市场人民币反向套利增加，外汇占款大幅回落甚至个别月份出现负增长，人民币离岸市场汇率持续走弱，以及欧美产业资本回流等。这些都清晰地反映，国际市场趋向于认为人民币升值已基本结束，并步入涨跌互现的双边波动周期。不过，由于为缓解资金外流等压力，并助推人民币国际化等，去年四季度以来，央行通过外汇市场坚挺人民币，以缓解国际市场做空人民币压力。

　　 同时，当前欧美资本回流和内资外流，从资本资产收益角度佐证人民币接近均衡状态。通常而言，资本资产跨境流动和布局，取决于资本跨境布局的边际收益率，若资本在中国的投资收益率接近于其他地区，那么势必会产生替代效应。而目前中国劳动成本上升，国内要素资源对外依存度高企，甚至要素资源国企垄断已使国内价高于国际价，这使得中国的资本资产收益率在趋向接近国际均衡水平，甚至要素资源垄断高价在压低国内投资收益率。因此，外资和部分国内私人部门的资金外流，也正佐证人民币接近均衡状态。此外，当前随着中国人口老龄化，中国整体储蓄率将呈下降趋势，而储蓄率下降反映今后中国将缺乏更多储蓄资源以供出口，这将导致顺差不再。