债券崛起

　　经济下滑、股市不给力，决策层大力推动可谓本轮债市走牛的三重背景

　　艾经纬

　　如果一个市场集天时、地利、人和于一身，你会不会从股市转身呢？

　　债市就是这样的幸运儿。2011年四季度以来，随着宏观经济下滑，股市不给力，以及决策层大力推动债券市场的三重背景下，债市悄然步入牛市。

　　如果你缺席了此前的盛宴，不妨现在开始关注，虽然不少业内人士认为债市已是牛市下半场了。

　　

　　债市扩容

　　“不敢说今年债券市场有多牛，但无疑是个热点。”中诚信资讯副总裁郇公弟对第一财经日报《财商》表示，国债期货仿真交易已经推出，中小企业私募债也已经在路上，债市繁荣可期。

　　2012年以来，一些债券品种发行出现井喷局面。Wind数据显示，截至3月14日，商业银行债发行806.5亿元，是2011年全年的2倍多；一般企业债发行了868亿元，是2011年全年的三分之一左右。

　　上海某券商固定收益部人士告诉本报，目前发债成本相对较低，所以企业争相融资。

　　相比而言，国债发行规模倒是逊色，同期发行2180亿元，而2011年全年发行15396.5亿元。

　　对此，申银万国证券首席债券分析师屈庆表示，国债发行实行余额管理，而且一般是3月以后规模才会加大。

　　搭上债市扩容的便车，债券型基金发行也是异常火爆。

　　经过30多年的发展，我国的债券发行规模已从1981年的48.66亿元增长到2010年的峰值规模93524.85亿元，2011年有所下降，发行规模为78142.79亿元，（图1）市场广度和深度显著提升。

　　截至3月14日，中国债券市场存量总额为21.88万亿元。其中国债占比29.54%，金融债占比34.12%，央行票据为8.73%,其余为企业债、中期票据等。（图2）

　　不过，与发达国家相比，我国债市直接融资的比重仍存在较大差距。截至2010年底，美国企业债券余额相当于银行贷款余额的207%，日本为43.29%，我国仅有18.32%。这也从侧面说明，债市空间很大。

　　债市扩容背后，除了经济因素，政策背景也不容小觑。证监会去年成立债券办公室，推动银行间债券市场和交易所债券市场的整合。

　　不过，虽说有关各方一直在积极推动解决市场割裂的问题，但进展缓慢。郇公弟表示，说到底是因为交易所债市容量有限，机构没有太大的动力。

　　

　　10年债市牛熊

　　根据美林投资钟理论，当经济衰退时，随着通胀触顶下行，应该选择防御型成长品种，即可配置债券；在经济复苏时，优先配置股票；在经济过热时，配置大宗商品；而在滞胀的时候，股债双杀，现金为王。

　　从历史行情来看，2001年以来债市也有过几波牛市。通常的参照物是银行间市场10年期国债收益率曲线。

　　2001年10年期国债收益率从最高的3.28%降至2.74%，于是债市走出了一波大牛市。值得一提的是，当年6月股市从大顶2245点摔盘而下。

　　2005年和2008年，10年期国债收益率分别下降了230个基点和170个基点，各出现了一波债券牛市。

　　此外，2010年上半年也有一波中长期债券的小牛市，但随着当年四季度经济重返加速扩张的轨道，10年期国债收益率进入上升通道，债券牛市戛然而止。

　　论及熊市，2004年到2005年初可谓一波大熊市，其间10年国债收益率从最低的3.42%升至5.18%。

　　2006年底到2007年底的债市也可谓是一波大熊市，而同期正是A股掀起历史上最波澜壮阔的行情之际。

　　不过也有人士认为，投资债券市场应当摆脱股市的牛熊思维。

　　“债券牛市的表述可能是投资者的误会，因为大家做惯了股票。”北京凯世富乐投资总监乔嘉对本报表示，另外用10年期国债收益率曲线来说明债市牛熊也存在一定偏颇，描述利率债市场可以，但描述信用债市场还得看信用利差走势。

　　乔嘉还表示，债券投资者不应总想价格差异，应该想利息，因为债券投资应该是持有到期的，赚取差价需要很多资金，而且债券流动性并没有股票好，一旦市场反转，被套牢可能性很高。

　　

　　债券牛市下半场？

　　债市走向，无疑是要看宏观经济趋势的。

　　2011年第四季度以来，随着通胀持续回落、货币政策宽松预期和债券到期收益率下行，债市超跌后持续反弹，国债指数、可转债指数一改前期低迷。但牛市在去年12月陷于停滞，2012年以来则行情下跌。制图/张逸俊

　　“债市现在基本已是牛市下半场。”屈庆认为，从2012年以来的工业增加值、进出口等总量数据以及钢铁、房地产、发电量等行业数据来看，宏观经济应该已经触底。

　　最新数据显示，2月CPI同比上涨3.2%,创20个月新低，PPI同比持平，环比上涨0.1%。屈庆表示，基本可以确定上半年通胀平稳，但下半年是否会反弹不好确定。

　　此外，2月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.0%，同比回升0.5个百分点，连续第三个月反弹。

　　“经济复苏势头良好，显然应当抛弃利率债，配置信用债，以及配置股票。” 屈庆表示，从1月开始就看空利率债，看好信用债。

　　海通证券固定收益团队也认为，鉴于宏观经济超预期的因素不多，1月可能是配置利率债的最后机会。

　　总体而言，目前市场主流意见是，债市行情向中低等级扩散，利率产品——高等级信用债——中低等级信用债，中低等级信用债投资机会贯穿全年。

　　此前，业界预期新一波行情的催化剂是存准率继续下调、降息预期的加大，以及央票发行利率可能向下突破基准利率。但从10年期国债收益率曲线走势来看，行情并没有如期出现，而央票继去年12月下旬以来，已经连续暂停11周了。

　　对于债券市场的趋势判断，业内人士认为应当重点观察外汇占款，逻辑是存款准备金率下调节奏与外汇占款变化紧密相连。

　　央行2月20日公布数据，1月金融机构外汇占款余额25.5万亿元，1月增加1409亿元，这是连续3个月负增长之后首次转正。而在2月18日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点。

　　

　　股债跷跷板效应

　　判断债市趋势，股市和债市的跷跷板效应不失为经验方法之一。

　　一般而言，股市和债市具有跷跷板效应，即在股市大幅下跌时，风险厌恶型资金从股市流向债市，而在股市走强时，债市中的资金流向股市，导致债市下跌。

　　不过从历史来看，跷跷板效应也不是绝对的。譬如2011年前三个季度就是股债双杀。

　　相对而言，在经济处在衰退期，两者跷跷板效应较为明显。如2008年下半年，GDP和CPI双双处于下降通道，债市大涨，而股市仍然跌跌不休。

　　此外，2011年四季度开始，GDP和CPI双双下行，债市反弹，股市还在触底阶段，也出现了跷跷板效应。

　　当然即便是在股债双杀之时，也有债券品种表现出色，如兼备“股性”和“债性”的可转债。

　　对于跷跷板效应有时失灵的现象，屈庆表示，从大类资产配置而言，投资者应该遵循股市债市跷跷板规律，譬如2008年在获取债券牛市收益之后，在2009年初抛债券买股票，但对于银行间市场交易商而言，通常只能进入债券市场而不能进入股票市场，因此股票、债券的轮动效应也就未必体现在二级市场上。getty图