希腊债务互换的后遗症

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　　[ 随着这次债务重组计划的完成，在最近几年甚至更长时间，希腊甚至是其他欧猪国家国债市场的参与度必然会越来越低，如果这些国家的国债市场受到如此打击，必然会对欧洲整个金融系统产生较大程度的抑制，进而也会影响到经济的长期增长 ]

　　开始于2009年底的欧元区债务危机如今已进入第三个年头，而就在3月9日，希腊私人部门债务互换(PSI)计划终于落下帷幕，这标志着史上最大规模主权债务重组目标已经达成。

　　尽管久旱逢甘霖般的援助贷款是令希腊免于陷入破产窘境的关键，但市场担忧这项重组计划将引发诸多难以收场的后遗症。

　　

　　担忧一： 触发信用违约掉期赔付

　　虽然债务重组计划已宣告成功，但该计划却令私人债权人承担巨大损失，国际互换及衍生品协会（ISDA）下属的欧洲、中东与非洲地区（EMEA）信用决策委员会全体成员已经一致认为，希腊已经构成信用违约掉期（CDS）的信用事件，这意味着欧元区迎来13年来的首次主权违约。

　　这次信用违约掉期的触发被认为是痛苦却正确的选择。目前，30年期债券的交易价格为面值的23%，这意味着信用违约掉期的购买者将获得77%的偿付。以信用违约掉期总额30亿美元估算，总赔付数额达25亿美元。

　　虽然希腊信用违约掉期的规模低于当年的与雷曼相关信用违约掉期的总量，影响比较有限，而且据统计，大部分希腊政府债券信用违约掉期敞口都有抵押品，因此并不会对市场造成太大的冲击。但这一情况令市场联想起了2008年美国“雷曼兄弟”倒闭触发的信用违约掉期赔偿，当时曾导致AIG濒临倒闭等一系列连锁反应，市场担心“多米诺骨牌效应”将重现。

　　以文森特为首的法兴策略师团队认为，尽管市场因为希腊无序违约短期得以避免而如释重负，但希腊的信用违约掉期将因为此次置换而被触发，这将是迈向未知领域的一大跳。

　　不过，国际互换及衍生品协会却认为这对市场并非是一个“重要议题”，因为偿付将会有序地进行。信用违约掉期的买卖双方将于3月19日举行的拍卖会上进行会面。

　　

　　担忧二：为金融机构更大的危机埋下伏笔

　　希腊节约的每一分钱都意味着其他国家要多出1分钱。

　　例如，德国私营债权人持有150亿欧元希腊债券，其中，希腊债券债权人是位于慕尼黑的坏账银行FMS Wertmanagement。按照置换比例，该银行已将其持有的面值为82亿欧元的原希腊国债置换为价值38亿欧元的新债券。

　　但事实，银行面临的损失可能更多。在本次私人部门的债务互换中，名义上私人部门将放弃53.5%的面值，但是由于置换后的债券利率更低，到期时间更长，他们放弃的还有部分未来的利息收入。而根据估算，私人部门实际放弃了74%的债券票面价值。

　　很难说债券减记53.5%对于希腊国债的主要持有者——金融机构来说不是致命一击。而且在此前的希腊债务减记中，欧洲的一些金融机构已经面临巨额的亏损。

　　英国苏格兰皇家银行在2月23日公布的2011年财报显示，该行2011年全年净亏损20亿英镑，亏损额几乎超出市场预期11亿英镑的一倍。2011年苏格兰皇家银行为所持希腊主权债务减记拨备了11亿英镑的损失，并为赔偿被不当出售个人贷款保险的客户拨备了9.5亿英镑准备金。该行投资银行业务利润下滑54%至16亿英镑。该行表示，2012财年投资银行业务收入的表现仍将取决于市况，由于经济环境存在较大不确定性，该行对今年业绩仍持谨慎看法。

　　法国农业信贷银行近期发布的财报也显示，该行2011年全年亏损14.7亿欧元，为该行自2001年上市十余年以来首次出现年度亏损。该行对希腊国债减记拨备了2.2亿欧元损失。

　　此外，德国商业银行和法国兴业银行也同样遭受着希腊主权债减记的打击。

　　有分析人士指出，在这一情况下，银行为防范风险继续扩大，必然会抑制资产负债规模的继续扩张，进而较大幅度地降低贷款意愿，金融行业将会陷入新一轮的危机之中。

　　

　　担忧三：其他国家效仿纷至沓来

　　由于有了希腊减记债券的不好先例，其他一些欧洲重债国今后的借贷成本可能会大幅飙升，因为市场担心“欧猪国家”可能也会不断地要求援助，甚至要求债务重组，强迫债权人接受债券减记的损失。

　　“即便我们现在给希腊止了血，但他们今后仍可能出现违约，甚至于减记100%的债务。”富国银行咨询公司的股票策略师斯科特说认为：“葡萄牙、西班牙等其他国家可能也会步希腊的后尘。”

　　还有分析师预计，随着这次债务重组计划的完成，在最近几年甚至更长时间，希腊甚至是其他欧猪国家的国债市场的参与度必然会越来越低，如果这些国家的国债市场受到如此打击，必然会对欧洲整个金融系统产生较大程度的抑制，进而也会影响到经济的长期增长。

　　欧洲央行进一步下调了对欧元区经济今年的增长预期，从先前预测的增长0.3%下调至萎缩0.1%。最新的预测显示，在欧元区17个国家中，至少有6个将陷入衰退。

　　而目前，西班牙正成为下一个重大考验。就在希腊签署第二轮援助协议前后，西班牙新一届政府刚刚单方面通过了一项新预算，将该国2012年的预算赤字占GDP的比重上调至5.8%，公然违反了欧盟之前为西班牙设定的4.4%。

　　另外，根据最新消息，西班牙债务与国内生产总值之比在2011年已经升至68.5%。

　　

　　担忧四：希腊未来仍可能“再违约”

　　冰冻三尺，非一日之寒。希腊单单靠债务重组以及“输血式”的援助未必就足以防范希腊未来几年不发生债务违约，更不可能从根本上解决希腊的危机，因此其中长期效果有待于观察。

　　Berenberg Bank的首席经济学家霍尔格·施密丁（Holger Schmieding）指出：“减记并不能解决债务问题。希腊会在4月或5月间举行选举。全球市场将像过去两年半一样对希腊保持警惕，希腊和欧洲将处于极大的不确定性中。”

　　更糟糕的是，近期希腊经济仍然处于每况愈下的状态之中。

　　数据显示，该国经济已连续3年处于萎缩状态，在过去5个季度中，萎缩幅度都超过5%。就在上周五，希腊政府就将去年第四季度的GDP由-7%进一步向下修正至-7.5%。此外，希腊年轻人失业率达到51.1%，总体失业率21%。仅靠余下的不到五分之四的人口完全不足以弥补经济的黑洞。

　　有分析人士指出，希腊等边缘国家必须强化财政纪律换取市场信心回暖。长期与根本的角度看：用市场进一步对区内、区外开放与经济融合来使危机化解，并最终得到根治。

　　但是，如果出台更多的紧缩政策反而可能弄巧成拙。分析人士指出，如果失业率像现在这样保持上升趋势，每天都出现反紧缩政策的抗议，社会迟早会在未来走向爆发。

　　太平洋资产管理公司（PIMCO）的比尔·格罗斯（Bill Gross）表示，市场正在为第二次希腊违约定价。