罗迪系彼：中国经济持续增长之道

　　尼古拉斯·罗迪系彼

　　2008-2009年，为应对全球危机和经济放缓，中国采取了一系列强有力的刺激措施，使当年GDP增速达9.2%，当全球经济经历60年来最剧烈衰退时，这样的增长率让其它国家羡慕不已，但刺激计划却没有解决中国经济的长期结构性问题。早在2007年，温总理就指出，中国经济的增长方式是“不稳定、不平衡、不协调和不可持续的”。近年来，这一问题日益凸显：GDP构成中私人消费占比较低，投资占比过高；制造业比重过大，服务业发展不足；外汇储备规模空前扩大；房地产投资增速过快、泡沫风险加大等。想要缓和这些矛盾，需进行一系列市场化改革；近年来缓慢的增量改革模式，将不足以支撑中国经济未来的持续增长。

　　结构性失衡与经济放缓

　　导致中国经济不平衡问题的主要根源可能是金融抑制，其最明显的表现是从2003年持续至今的负利率，即一年期存款名义利率低于通胀率；而1997-2003年，年平均实际利率为3%。负利率从两方面影响了消费增长：一方面，负利率限制了居民收入增长；另一方面，越是在负利率情况下，居民储蓄越是增加，二者导致消费占GDP比重下降。

　　受负利率影响，很多家庭倾向于将储蓄转到其它投资品上，如黄金、珠宝、艺术品等，其中最典型的是房产。2003年开始，房地产投资收益开始远超银行储蓄利息收益。2003年，房地产投资占GDP的5%，到2010年，这一比重翻倍至10%左右。中国的房地产投资远超其它人均收入水平及经济增长速度相当的经济体。2008年，印度房地产投资达到高峰，占全年GDP的5.2%；台湾在1980年房地产投资最热时，这一比例为4.3%。1997-2010年，中国的房地产投资增长几乎占全部投资增量的一半。2005年以来，房地产成为了拉动中国经济增长最主要的动力。

　　然而，这种增长是不可持续的：首先，在过去十年中，中国的房产占家庭财富的比重已翻倍，2010年达40%；而美国在2005年房价最高的时候，房产占家庭总财富的比重才刚超30%。所以未来中国家庭将会寻求投资多样化。现在中国家庭持有股票和债券比例仍较低，随着股市的完善和发展，更多的家庭会选择投资股票，增加这部分投资占家庭财富的比例。与此类似，目前中国公司债券市场也在快速发展，未来居民在债券上的投资比例也会提高。其次，过去五年中，银行的开发贷和个人住房按揭贷款额都已翻倍。在此情况下，银行继续在房地产领域增加贷款的风险可能已经超过收益。因此，银行若加强风险管理，房地产贷款增长就会受到限制。最后，近年来中国家庭的负债收入比也增长了一倍，而新增负债主要是房

　　贷。中国家庭负债额占GDP的比例比同等发展水平国家高出了50%。现在很多城市房价已开始下跌，越来越多的家庭意识到，贷款买房的风险已大于潜在收益。

　　以上三种情况中的任何一种都会导致房价上涨放缓。三种情况叠加将会使房价发生明显回调。对中国来说，房价下跌不会导致贷款违约，进而引发金融风险，因中国家庭的杠杆率远不及发达国家那样高。房价下跌给中国带来的主要风险是房地产投资下降所导致的经济放缓。房地产投资减少对实体经济的直接冲击相当大，间接影响更大。分析表明，中国钢产量的40%都直接或间接流向房地产领域，水泥、铜、铝等工业产品也主要被房地产业吸纳。所以，房地产投资下滑将不仅影响建筑和房地产开发行业，而且会波及诸多行业。

　　由房地产投资放缓引发的经济减速将会持续相当长的时间。首先，房地产投资者手中已有大量的闲置住房，等待房价上涨后卖出。而当投资者对未来房价预期发生改变，他们会把手中的住房回放到市场，将会进一步压制新建商品房的开发。其次，由于房产已经占了家庭财富的较大比例，房价下降将会导致居民预期收入减少，进而影响消费。再次，房价下跌将会加剧地方政府的财政危机。地方政府财政收入很大比例来源于土地出让金和租金。2011年受房地产调控影响，地方政府的土地出让收入已大幅下降。若新建项目开发放缓，地方政府收入将会持续减少，减少其在社会服务和基础设施建设方面的资金，继续压低投资需求。最后，土地收入大幅下降也会削弱地方融资平台的偿债能力。地方债中很大一部分是靠土地或土地出让收入作为抵押的。土地出让收入减少将导致地方债务违约，进而影响银行对企业和个人的信贷投放。以上因素都会进一步加剧经济放缓。

　　以改革促进可持续增长

　　和财政货币刺激相比，应对经济放缓更为有效的途径是加快改革。在房地产投资放缓的同时，欧洲债务危机也继续恶化，对中国出口造成了巨大的影响。在此情况下，中国政府应如何应对？一个选择是启动大规模刺激计划，和2009-2010年的计划相似，但在规模上有所缩减，这一方案将遭到各方激烈的反对。按照目前的情况，再度大规模进行基础建设投资的收益将远低于2009-2010年。同时，目前房地产投资占总投资的比例已相当高，刺激计划将再度引发房地产泡沫，这并非明智之举。刺激政策将伴随货币政策的放松，使2011年控制通胀的成果毁于一旦。从2008年至今，中央和地方政府的负债率均已翻倍，制约了财政刺激政策的空间。

　　和财政货币刺激方案相比，应对经济放缓更为有效的途径是加快改革。改革可鼓励私人部门消费，以抵消投资和外需下降对增长的冲击。以下四方面是最为重要的：一是利率市场化改革；二是减少对制造业部门生产要素(能源、资金等)的补贴；三是增大汇率波动空间；四是加快“社会安全网”建设，完善医疗、养老等一系列社会福利体系对全体居民的覆盖。

　　利率市场化改革是非常关键的，实际利率提高将增加居民收入。2003年以来，负利率的持续存在使居民利息收入骤减，而利率市场化将扭转这一局面。此外，正利率将降低居民储蓄率，扩大消费。存款利率上升将传导到贷款利率。现在很多投资项目之所以能够盈利，很大程度上取决于资金价格的低估，导致过量的信贷需求和过度投资，这一现象在资本密集产业尤其突出。中国要摆脱对投资的依赖，必须提高贷款利率。

　　电力和能源等行业改革，对结构调整来说至关重要。现在用电价格过低，导致政府需对电力企业进行补贴。制造部门消耗了75%的发电量，这意味着政府在变相补贴制造业，人为提高其利润率，导致制造业尤其是能源密集型重工业的过度投资。生产要素价格改革将减少重工业企业享有的优惠，让各行业的市场地位更为平等，同时，也可促进服务业发展。服务业比制造业的劳动密集度高，其发展将扩大就业，提高居民工资收入并扩大消费。

　　汇率浮动也对结构调整有利。过去十年人民币低估造成了制造业的过度扩张。人民币低估提高了出口企业和进口竞争性企业的利润，而它们大部分是制造业企业。估算表明，目前人民币低估程度比5年前还要严重。因此，政府应逐步取消央行对汇率市场的干预，最终让市场来决定人民币价格。

　　“社会安全网络”建设将给居民提供更完善的医疗保险和养老金保障。调查表明，中国家庭的高储蓄率实际是给大额医疗开支存的一份“保险”。若政府的医疗保险制度能更加完善，这方面的储蓄需求就会降低，也会增加个人消费。

　　结构调整目标已提了十多年，除社会消费增加之外，其它方面的效果甚微，如多年来要素价格扭曲持续存在。“十一五”规划中，利率市场化改革目标已提出，这也是“十二五”规划的重要目标。但除了短期利率的市场化程度有所提高外，很难看到其它方面的改革动作。

　　有观点认为，改革滞后的原因是中央和地方政府之间的利益冲突，但这不应成为阻挠中央政府改革的因素。经济结构失调的主要原因——低利率、人民币汇率低估和要素价格扭曲等，都在中央政策的权责范围内。只要中央政府能够消除扭曲，经济结构的再平衡就会由私人部门和市场来完成，而不是靠地方官员。如利率市场化改革启动后，存款利率将提高，购房需求会有所缓和，房地产开发主要由民营企业完成。需求减少后，新开工项目也会放缓，房地产市场的供需结构会再度平衡。

　　此外，对改革滞后更好的解释是：金融抑制、人民币低估和要素价格扭曲导致一些行业和地区成为既得利益群体：出口部门和进口竞争性行业受益于结构不平衡，其利润建立在服务业等行业的损失之上；沿海地区出口行业和经济的发展，也是建立在内陆地区的滞后发展之上的；受益于低利率政策，房地产业的利润率较高；银行业的主要利润来源，也是央行所制定的存贷款利率所带来的高额利差收入。以上群体对政府的经济政策有极大的影响力。迄今为止，长期呼吁的多项改革仍处于停滞状态，中国经济若要拥有更平衡的结构和更持久的繁荣，就必须尽快推进改革。

　　(作者系得森国际经济研究所(PIIE)高级研究员。本文经本报评论员曹理达翻译，原文请参见中国金融40人论坛英文网站：www.cf40.org.cn/index_en.php)