时评：央企投资真的不如存银行吗

　　管维立

　　总资产利润率不宜与银行利率直接比较

　　“央企现有27万亿总资产，去年的净利润不到1万亿，剔除息税后的总资产回报率约3.2%，还不及银行的1年期基准存款利率3.25%高。”这是一位经济学家在某论坛年会上的发言。随后他又表示，这种情况下央企却大规模、快速、无边界扩张，与民争利，可能导致国进民退，很成问题。2012年2月15日，《21世纪经济报道》在头版右栏头条以“央企地方大投资 回报不如存银行”的醒目标题报道了上述言论，一时引起很大反响。

　　央企整体总资产利润率与银行利率不相上下，甚至低于后者，是否投资于央企或央企搞投资就不如存银行呢？不能这样讲。一是总资产利润率与银行利率不好直接比较，因为两者内涵、口径不同。二是总资产利润率并非衡量企业绩效的主要指标，总资产利润率低的企业未必不优秀。

　　试看一组数据。美国《财富》杂志2011年公布按规模大小排序的“美国500强”，整体资产总额33.84万亿，净资产5.5万亿，净利润7085.5亿。由此推算出的总资产利润率只有2.09%，明显低于我国央企。能不能说投资美国前500家不如投资我国央企、不如存银行呢？

　　当然，这不是一个真实的设问。第一，美国投资者不可能抽回股权投资转投中国央企或存入中国银行。第二，美国银行存款利率极低，定期不过0.25%至1%，“存银行”确无吸引力。第三，《财富》500家包括负债率极高的银行和金融机构，金融与非金融企业混排的总资产利润率与我国央企不可比。

　　再举一例。一家总资产1亿元的企业，负债6000万元，净资产4000万元；一年支付利息180万元，税后净利润200万元。虽然总资产利润率2%低于利率3%，但体现股东回报的净资产收益率5%却远高于利率。显然，投资这家企业有一定价值，比存银行好。

　　总资产利润率之分母为总资产，即“净资产+负债”；分子为净利润，是企业支付过银行利息之后的净收益。分子只体现对净资产或股东的回报，不包含对负债或债权人的回报。既然分子与分母口径不匹配，把总资产利润率与银行利率或净资产收益率放在一起比较，就没有真实的物理意义或经济意义。利率体现对债权人的回报，净资产收益率体现对出资人即股东的回报，总资产利润率却体现不出回报。

　　如果把分子变成“净利润+利息”，算出“总资产息前利润率”，分子分母的口径大体一致，就可以与利率或净资产收益率比较了。当然，这只是一个非常粗糙和不确切的说法。即如负债，有的带息，有的不带息，以利息对应于全部负债，口径仍有出入。

　　净资产收益率与财务杠杆

　　判断企业有没有投资价值，净资产收益率是最重要的衡量标准。总资产利润率不高而净资产收益率很高，正体现了所谓“财务杠杆”的作用。

　　前例中，若企业负债增至8000万，净资产减至2000万。则支付利息将增加60万，升至240万；税后净利润减少45万(所得税25%)，降至155万。这时，虽然总资产利润率进一步降低为1.4%，只及利率的一半；但净资产收益率却上升为7.75%，比利率高出一倍多。只要经营达到一定效率，负债越多，杠杆效应越明显，净资产收益率超出总资产利润率越远。这是好事，不是坏事；说明经营有方，经营得法。

　　所谓“达到一定效率”，可以用“总资产息税前利润率”来衡量。息税前利润即“净利润+所得税+利息”。一般而言，若此比率高于银行利率，企业不妨大胆负债经营，利用财务杠杆来撬高净资产收益率。

　　仍以《财富》美国500家为例。制造业排名最前的美国通用电气公司，总资产利润率只有1.6%，净资产收益率却是9.8%。这家老牌绩优企业的资产负债率高达84.2%，财务杠杆效应很显著。当然，通用电气不是纯制造业企业，它拥有一个世界上少有的大型金融子公司，所以资产规模超大。排名紧随其后的通用汽车，在经历过重组和重新上市之后，总资产利润率4.4%，净资产收益率达17.1%。

　　《财富》美国前20家(含美国最赚钱的10家企业)，整体总资产利润率只有1.1%，而净资产收益率是10.7%。剔除金融机构，前20家中的制造业企业合计，总资产利润率也只有3.64%，而净资产收益率高达22%。

　　再看不同的企业。著名的波音、卡特彼勒、联邦快递和时代华纳公司，总资产利润率都在4%左右，而净资产收益率却相差悬殊。高的(波音)可到119.6%，低的(时代华纳)也有7.8%。这与财务杠杆密切相关，波音的资产负债率就高达96%。所以，不能单独“以总资产利润率论英雄”。

　　中国的情形类似。前述央企整体总资产利润率仅为3.28%，但净资产收益率却是8.57%。全国工商联2011年公布的“中国民营企业500家”，整体总资产利润率6.65%，虽然看上去已经不低，但更能反映这些企业盈利能力和投资价值的净资产收益率是18.38%。

　　关于企业对社会的贡献

　　评价企业特别是国有企业的投资价值或绩效，考量股东回报固然是题中之义，但还应兼及对社会的贡献。

　　企业的功能，类似于一台转换器。输入的是资金、土地、劳动及厂房、设备、材料、信息等各类生产要素和资源，输出的是产品和服务。在此转换过程中，企业同时对社会做出贡献：缴纳税费(对国家的贡献)，支付利息(回报债权人)，获取利润(回报股东)，发放薪酬(回报员工劳动)。四项之和，就是企业实现的增加值，亦即企业创造的社会财富。

　　四项贡献，除对劳动的回报形式上表现为企业体内循环，其余税费、利息、净利润三项大体可以看作是对外的。如果把总资产利润率的分子变成“净利润+税费+利息”，就可得出所谓“总资产贡献率”，反映企业运用全部资产获取社会经济效益的能力和对股东、债权人、国家的贡献。

　　国家统计局《中国统计年鉴(2011)》公布的各类企业总资产贡献率：国有及国有控股工业企业为13.63%，私营工业企业为20.82%，外商及港澳台工业企业为15.25%。由此可见，国有与非国有存在明显的差距。

　　顺便说一句，该年鉴在数据表中莫名其妙地将总资产贡献率的英译误植为“总资产对工业总产值之比率”(Ratio of Total Assets to Industrial Output Value)，而在指标解释中又将其定义为“利、税、息对总资产之比率”(Ratio of Profits， Taxes and Interests to Average Assets)。权威的国家出版物，似乎不应出现如此误译和前后不一致。

　　关于全面评价国有企业绩效

　　虽然以总资产利润率为由断言“央企投资不如存银行”不能成立，全面评价国有企业绩效和贡献，评价国企改革的得失，仍然是我们必须面对的重要课题。

　　对于中国国企改革的进程以及取得的历史性进步，争议不大。批评意见主要在于，从横向比较看，国企绩效迄今仍明显低于非国企。这种批评，值得重视。尽管由于行业分布、资产形态、资本结构、社会责任等方面的差异，国企与非国企难以完全对标比较，但应当承认，国企的进步只是阶段性的，国企改革还有很长的路要走，公有制与市场经济的嫁接尚难言最后成功。

　　而且，近有天则经济研究所题为《国有企业的性质、表现与改革》的研究报告，更进一步地提出：国有企业无偿使用土地，超低利率融资，缴纳资源税费不足，加之政府补贴，垄断地位扭曲市场，导致少计成本、虚增利润，绩效严重失真。国企表面上的总体盈利实际上是总体亏损，浪费社会资源，阻碍竞争，破坏市场秩序，没有继续存在的价值。结论是国企应当从一切盈利性领域退出；并主张修改宪法，放弃国有经济的主导作用和主体地位，放弃以公有制作为国家基本经济制度和执政基础。

　　这种更尖锐、更激烈的批评，更加值得重视。但是应当指出，虽然该研究报告十分敏锐地挑明了国企绩效评价中的诸多疑点，而且国企土地成本核算和缴纳资源税费不充分的现象的确存在，但其研究方法和论述逻辑却比较粗放，相对薄弱的论据难以支撑宏大而沉重的论点，误漏错配和牵强附会亦所在多有。研究者试图运用宏观经济统计数据间接推算企业的成本和利润，而层层假设和不断引申往往导致南辕北辙。当然，所有这些已经超出了这篇短文的范围，需要翔实、认真、不带偏见、不预设结果地另行专题研究和论证。

　　(作者系百慧勤投资管理公司董事长)