养老金入市亦需要社保和金融系统改革

　　刘晓忠

　　 近日，全国社保基金理事会表示，经国务院批准，社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东1000亿元的职工基本养老金；委托投资期限暂定两年，且主要投资于固定收益类产品。同时，为避免误读，社保基金表示，协议为委托投资运营而非委托入市。

　　 坦率而言，广东省政府委托全国社保基金投资运营结余养老金，确实试点性地拓宽了目前地方养老金之投资渠道，为地方养老金保值增值提供新的风险管控平台。

　　 不过，养老金委托协议的契约完备性问题值得商榷。当前城镇职工养老金属于职工私产，国务院和地方政府不是各地城镇职工养老金的权属人，国务院的批准可权作是一种市场准入式行政审批，若各地养老金变更投资协议等，需公开征求投保人意见，以获后者充分授权，这一程序不可或缺。毕竟，有关社保运作的诸多法规，本质上是各地社保部门与投保人签署的广义格式合同；若不向投保人公开征求意见等而单方变更合同内容，则容易使地方养老金面临激励不相容的“公地悲剧”。

　　 因此，在养老金即将入市的条件下，我们需要更充分地认识到其中可能存在的风险，以及时化解风险。全国社保基金不可能保证其投资不存在风险损益，而未经养老金权属所有人的充分授权，地方养老金可能会在复杂的委托代理链条下，变成缺乏有效规制的资产。而且若一旦养老金投资出现损失，地方政府将是主要责任主体，而在人口老龄化下，这对地方政府而言是不可承受之重。如当前上海出现的养老支出性贫困警示，政府很难拿出更多的财政支出来应对养老支出贫困。因此，这种可能性风险需要在投资前认识到，并研究实质性对策。

　　 与此同时，人们习惯于拿社保基金2001-2011年年均收益率8.41%，佐证养老金入市的增值效应；但实际可能并非如此。其原因在于，其一，全国社保成立以来的跑赢CPI的投资收益率，主要是来自一级和一级半市场的IPO溢价。伴随着一级和一级半市场IPO溢价收窄甚至消失，社保高投资收益率也将不再，其投资不稳定性凸显。如去年社保基金的公允价值变动额为-357亿元，全年收益率仅为0.85%。其二，当前股市充斥着难以管控的风险敞口，加之其分配性而非上市公司成长分享性的特征，也是一种风险。其三，目前债市利率等风险日益凸显，选择此时入市与其风险厌恶性的投资偏好相悖。一则人口老龄化下，国内储蓄率趋降，资金的流动性稀缺将抬高债市投资收益率曲线，倒逼利率市场化改革，加剧债市投资风险。一则目前债市主要以国债、城投债等为主，且2008年以来发行的债券占比较大，而这些债券由于投资项目存在经济可行性问题和效率低等，存在风险之惑。

　　 由此可见，当前拓宽地方养老金投资渠道需具备两大基础前提。首先是构建权责明晰、激励相容的社保体系，如厘清社保体系中的公私边界，政府主要通过国企分红和全国社保基金，负责向全民提供基础性社会保障计划，以满足居民最基本生存诉求。同时，对于目前的城镇职工养老金等，可依据美国401K实行市场化运营。目前由于职工社保等实行个人账户缴费确认和积累制，因此政府在补足国企社保欠库下，给予保险公司和其他机构运作职工等社保之市场准入资格，然后商业保险机构等向投保人提供自愿而个性化的投资方案，让投保人选择，从而培育出权责对称的激励相容式社保运作机制。

　　 其次，需要加快推进金融系统的市场化改革，降低养老金入市的市场风险，并为其提供有效的风险管控工具。如在债市和货币市场推进利率市场化改革，并推出国债期货等具有风险管控的金融衍生品，股市方面则加快发行制度市场化改革和市场治理制度规范，如构建集体诉讼、辩方举证、和解制度和完善信息披露制度等。

　　 我们认为，唯有彻底推动社保体系和金融市场改革，才能为养老金入市提供有效的市场基础，以避免风险管控失范。