发展直接债务融资缓解货币供给压力

　　庞业军 邱南南

　　近年来，随着直接债务融资市场的发展，我国社会融资结构发生很大变化。2011年，社会融资规模为12.83万亿元，其中，企业债券净融资1.37万亿元，占同期社会融资规模的10.6%，为历史最高水平，同比上升2.7个百分点。为满足经济发展需要，必须保持合理的社会融资规模，以适应经济发展对资金的需求。社会融资结构由银行信贷、债券融资和股权融资三部分组成，其结构的变化与规模的扩大会对货币供应量产生一定影响，进而影响物价水平。

　　货币供应量取决于基础货币量和货币乘数这两个关键因素。基础货币量主要取决于外汇占款、黄金储备、央行投放的货币等，这是中央银行所能控制的。货币乘数是指基础货币通过银行体系派生出新的货币，派生的倍数。基础货币派生的过程可以通过信贷市场，也可以通过企业债券市场实现，派生效应的强弱取决于社会融资结构以及商业银行系统。因此，货币供应量是一个具有强内生性的变量。

　　根据货币乘数理论，商业银行具有强的货币派生功能。商业银行在获得新增原始存款后，按一定比例缴纳存款准备金，然后将其余存款以发放贷款等方式运用出去，进而创造出派生存款，使得货币供应量不断扩张。而直接债务融资则是直接将投资人的资金配置给融资人，不通过银行体系，不派生货币，对货币供应量不会产生额外的扩张效应。此外，债券利率、发行量等情况都及时地反映了当前社会对资金的供需，并且债券市场传导货币政策的中间环节少，将大幅度地缩短政策时滞，能提高我国货币政策的有效性。

　　当前物价涨势已经趋缓，但仍然存在物价上涨的因素。具体来看，在城镇化持续推进的背景下农产品价格易涨难跌，劳动力市场从劳动力的无限供给转向有限剩余将导致国内劳动力成本持续上升，全球大宗商品将持续高位运行。考虑到上述因素，物价上涨的压力将长期存在，经济增长和物价稳定之间的矛盾也将长期存在。一方面，我国经济发展面临复杂形势，促进就业增加、调整产业结构、缩小收入差距、协调区域经济发展等任务完成都需要一定速度的经济增长,保障和改善民生也须以经济发展为基础。没有增长的支撑，经济运行中一些深层次的矛盾和问题将会显现，对维持我国和谐稳定大局产生不利影响。另一方面，未来我国面临的严峻通胀形势在一定程度上抑制了经济增长的质量和效益。维持经济增长所采取的积极政策，将不可避免地增加物价上涨的压力，而控制物价上涨的紧缩措施又可能削弱经济增长的根基。

　　经济增长离不开对实体经济的资金支持，要实现经济增长与物价水平“双稳”目标，就必须对社会融资结构作出调整，以适应经济发展对资金的需求，同时有效减弱社会融资规模对货币供应量的不利影响。从社会融资结构来看，股权融资规模在世界范围内都相对较小，市场承受能力有限，未来难以支撑股市融资大幅增长。近年来银行放贷逐年攀高，推动了货币供应量的高企。因此，大力发展直接债务融资，是改善社会融资结构，缓解货币供给压力，保持货币供应总量合理，进而实现经济增长与物价水平“双稳”目标的可行选择。

　　首先，大力发展直接债务融资，满足经济增长资金需求。当前，货币政策处于兼顾促进经济平稳较快发展与保持物价稳定的两难之地。货币供给强的内生性导致央行通过控制银行信贷来精准控制货币供应量难度较大；而稳健货币政策下单一贷款融资模式容易误伤实体经济。因此，我们有必要在市场化的发展方向下大力发展直接债务融资，减弱货币派生效应；同时，通过债券市场“精确制导”，引导资金流向需要重点扶持的行业和企业，落实国家产业政策，实现经济结构调整，增强货币政策的主动性，为经济增长提供足够的资金。

　　其次，改善债券市场投资者结构，弱化货币派生效应。如果是银行类机构购买债券，则相当于企业从银行借钱，这个过程类似于信贷。因此，需要实现债券市场投资者结构的多元化，进一步弱化货币派生效应。一方面可以通过增加非银行类的机构投资者的比重等方法；另一方面通过制度创新，使银行间债券市场成为开放的场外机构投资人市场。更好的发挥债券市场作为货币供给调控补充渠道的作用，进一步弱化货币派生效应，减少货币供给压力，保持物价稳定。

　　最后，加大债券市场产品创新，扩宽商业银行业务空间，降低货币创造压力。直接债务融资的发展为商业银行带来了投资银行等中间业务收入，降低了商业银行对信贷业务依赖程度。但由于我国直接债务融资市场发展时间短，信用债品种有待进一步完善，来满足资产流动性、进行风险和期限互换等多方面的需求。需要在市场化、可操作、可控制、可监控的原则下，加大债券市场产品创新，以满足多样化的投资和融资需求，形成品种丰富、规模相当、制度完善的债券市场，进一步拓宽商业银行的业务空间和盈利渠道，降低货币创造压力，更好地服务实体经济。（作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部）