资金掮客自爆灰色交易链 离岸高利贷调查

　　陈植

　　早上在香港中环的商业大楼办公室与境内企业家谈融资，下午跑到投资银行与律师事务所了解融资安排进展，晚上坐在电脑前敲定最终的融资合同条款，这是一家管理规模约在3亿-4亿美元的香港本地对冲基金经理张明（化名）过去12个月的工作节奏。

　　他投身的，是一项貌似低投入、高回报的草根融资业务——先以香港离岸人民币市场同业拆借利率（1%-2%）拆入离岸人民币，再以年利率约30%-40%贷给急需资金周转的境内企业，在扣除相关手续费用后，每笔贷款能给他带来约20%-25%的年化投资回报率，远高于香港当地人民币存款利息。

　　只是，相比离岸人民币直投境内企业（RQFII）及投资点心债券等合规路径，他深知这项业务处于监管之外。身处灰色地带的代价之一，是张明时常遭遇国际投机大鳄在离岸人民币市场兴风作浪的冲击，“能存活下来很不容易。”张明感慨。

　　离岸人民币已构成一个逐步壮大的隐性人民币信贷市场，随着规模逐步扩大，越来越多离岸人民币正考虑借助灰色手段向境内企业投放高利贷，如何加强监管疏导，已迫在眉睫。

　　1、人民币回流放贷淘金

　　由张明与周边对冲基金同行经手的离岸人民币境内放贷规模超过10亿元，主要以银行外保内贷的路径操作，“每笔贷款能产生近20%的年化投资回报率，大家都不会错过淘金机会。”

　　目前张明的主要工作，是向境内接受贷款的企业提供整套资金流转与规避监管的解决方案。

　　起初，他主要协助境内企业在香港设立红筹架构，并以境内经营实体公司的股权作为抵押，操作离岸人民币贷款业务；资金划拨则以借道跨境贸易人民币结算，将对冲基金的美元资金头寸以贸易名义换为离岸人民币并贷给境内企业。

　　在与境外银行多次沟通后，他无意间找到了资金划拨的新灰色路径——通过银行外保内贷业务，也能向境内企业提供“贷款”。只是张明不再采用对冲基金美元头寸作为外保内贷保证金，而是通过香港银行同业拆借市场或银行杠杆融资，拆入离岸人民币头寸。

　　在张明看来，这好比空手套白狼，等于对冲基金拿别人的钱贷给企业，赚取中间的高额利差。外保内贷的贷款操作相当便捷，只需境内接受贷款的企业在香港一家外资行开设一个离岸账户与境内账户。虽然两个账户的资金按相关法规无法流转，但实际上却能通过贷款方式互相“流通”。

　　“这类业务没有政策支持，但相关法规也没有禁止。多数参与境内放贷的香港对冲基金都在玩擦边球，拿出基金10%资产参与境内企业3-6个月期限短期贷款融资，运气好则用于企业应急付款等。”他说。

　　偶尔，张明会遭遇境外银行关于反洗钱调查的询问。对此他已做好两手准备，一是每份外保内贷合同都附上一份跨境贸易合同，以凸显资金划拨具有贸易背景，二是部分贷款合同都是寻找相关律师尝试设计离岸信托投资架构，规避相关部门的金融监管。

　　离岸人民币境内放贷生意场，很快云集了一批形形色色的境外对冲基金与投资咨询机构。

　　“每笔贷款能产生近20%的年化投资回报率，大家都不会错过淘金机会。有些对冲基金干脆打着不良债权投资的名义参与进来。”张明说。所谓的不良债权投资，并不是投行手里的企业信贷坏账，而是将资金投给急需资金周转的各类企业。通常单笔不良债权投资约5倍杠杆融资，运气好时投资回报率超50%。

　　“说白了，就是低息拆入离岸人民币头寸，高息贷给境内企业赚利差。” 张明说。

　　目前，由他与周边对冲基金同行经手的离岸人民币境内放贷规模超过10亿元，主要以银行外保内贷的路径操作。但更多隐性“境内放贷”，则藏匿在跨境贸易人民币结算背后。

　　尽管境内时常发生民营企业因无力偿还民间借贷跑路的传闻，但张明的贷款坏账率没有超过2%，这让他颇为得意。相比境内民间借贷主要看人情关系，香港对冲基金有一套量化企业家道德风险与企业经营风险的简单方法。

　　较普遍的做法是，部分对冲基金专门委派财务人员前往境内企业紧盯其财务报表与日常业务资金往来，随时将一次性还款改成按月还款等，以降低贷款风险敞口。较时髦的，则是部分打着不良债权投资旗号的对冲基金自己研发一种“预期损失机制”，按借款人违约概率、信用额度损失时“控制风险敞口”、担保贷款抵押品（主要是房地产、应收账款、与设备等）损失率估算等方面进行测算，以确定自身可承受的贷款损失额度，再确定是否提高贷款利率；个别对冲基金还将行为心理学纳入企业家道德风险监控，通过定期面谈及财务报表随机抽查，查看企业家是否拿钱去赌博或从事其他高风险投资。

　　每周五，张明也有一项固定工作，即和内地合作律师开电话会议讨论境内贷款企业是否出现偿债风险，有无必要及早冻结企业相关资产，“我们采用信贷额度风险控制，通常贷款额度不会超过企业一年期经营性现金流或预期净利润。”

　　在张明眼里，上述风险控制手法只能降低贷款企业的偿债危机，一旦遇到系统性风险，多数拆入离岸人民币参与境内放贷的对冲基金都会“扛不住”。

　　2、汇率倒挂“黑天鹅”

　　然而，“黑天鹅”来得相当迅猛，并迅速引发一轮境内购买美元（购汇）、境外抛售美元（售汇）的套利潮涌。

　　去年第四季起，香港NDF市场即期人民币汇率忽然低于境内人民币汇率的倒挂现象，让张明领教了系统性风险的威力。

　　“当时有三个国内企业的离岸人民币贷款项目陷入停滞。”张明说，业务停滞的原因是，香港当地银行告诉他除非有美元头寸担保质押，否则难以再拆出离岸人民币头寸，“他们告诉我，银行手里的离岸人民币头寸也不多。”

　　这足以打破张明对离岸人民币市场的长久预期——在多数对冲基金眼里，由于全球资本看好中国经济，香港离岸人民币会比境内即时人民币汇率市场存在长期稳定的溢价区间，香港离岸人民币存款发生大规模回流及离岸人民币汇率低于境内汇价，应当属于黑天鹅事件。

　　然而，“黑天鹅”来得相当迅猛，并迅速引发一轮境内购买美元（购汇）、境外抛售美元（售汇）的套利潮涌。

　　离岸人民币加速回流境内的背后，不乏国际投机大鳄设局沽空人民币的身影。其主要手法是投机机构先利用离岸市场筹资等方式，大规模押注该国货币大幅升值或资产价格上涨，并在远期合约设立沽空头寸“对冲”，一旦沽空头寸临近交割，会大规模集中抛售沽空金融资产。

　　让张明未想到的是，国内贷款企业也参与这项套利活动。上述企业将本应归还贷款的人民币在境内先结汇换取美元头寸，汇入香港账户，并于去年四季度在香港高价卖出换取更多人民币，再归还贷款，赚取境内外人民币的汇率价差。

　　去年10月初，香港人民币业务清算行人民币购售额度项下的美元额度首度告罄。这迫使张明等基金经理只能向美国或加拿大银行寻求美元头寸融资（用于置换离岸人民币头寸），融资成本普遍高达同期LIBOR+4%-5%。

　　“融资成本偏高了，尤其是四季度境内银根宽松，原本找我们有些境内企业把贷款年利率压在25%以下，单笔放贷利润所剩不多了。”张明说。

　　去年12月初，他开始计划向境内贸易商拆借离岸人民币融资。他的判断是，去年四季度起香港NDF市场人民币汇率续跌，不少出口贸易商在跨境转账（将人民币转回内地）前，会提高购买离岸廉价人民币的力度。由于转账换取发票需要时间，他想利用时间差，向贸易商拆借短期离岸人民币头寸，用于向境内企业放款。

　　但理想未必能照进现实。事实上，多数进口贸易商倾向通过清算银行使用跨境贸易人民币结算的转换通道，在某些符合条件的跨境贸易人民币结算中以更高的在岸人民币价格（境内人民币即期汇率）买进美元头寸。

　　去年四季度张明没能做成一单，直到今年1月离岸人民币汇率较境内重回溢价区间，他才终于向香港银行拆入足额人民币头寸，做成了一单。

　　今年1月香港财资市场公会公布包括渣打银行在内的三家银行离岸人民币银行同业拆借利率，从3个月期的2.6%到一年期3.1%不等，均远高于离岸人民币清算银行0.629%基准利率，这意味着张明等对冲基金筹集离岸人民币头寸的融资成本已大幅提高。

　　在张明看来，上述“黑天鹅事件”教训深刻，“我们必须打破香港离岸人民币单边溢价与离岸人民币规模增加的幻想，随时留意国际投机机构利用跨境资本流动逆转（即去年四季度离岸人民币忽然大规模回流境内），设局沽空人民币的冲击。金融市场的搏杀，永远是大鱼吃小鱼。”

　　不过，在上述外汇交易员看来，如何疏导境外闲置人民币资金合规合法投资境内金融资产，是离岸人民币资金抵御系统性风险亟需的保护伞。

　　3、阳光化愿景

　　只有阳光化操作，才能把打擦边球的机构纳入国家金融安全的保护网，避免遭受国际投机者在离岸人民币市场兴风作浪的冲击。

　　“按相关规定，目前跨国企业通过跨境贸易结算所得的人民币头寸不能用于境内资本项下的投资，顶多只能收取银行存款利息。”一家跨国企业财务人员透露，但个别跨国企业却不甘寂寞——在境内投资无门的情况下，他们只能借助各类套利模型伺机赚取离岸与在岸人民币汇差收益。

　　去年11月30日-12月9日境内人民币兑美元即期汇率连续八个交易日触及跌停，跨国企业反向沽空境内人民币“功不可没”。

　　“按相关规定，跨国企业通过跨境贸易结算所得的人民币头寸是不能用于境内资本项下的投资，顶多只能收取银行存款利息。”一家跨国企业财务人员透露，但个别跨国企业却不甘寂寞——在境内投资无门的情况下，他们只能借助各类套利模型伺机赚取离岸与在岸人民币汇差收益。

　　“目前围绕离岸与境内人民币即时汇率的价差套利投资，理论上行得通。”美盛环球资产管理公司中国区零售业务部主管曾劭科介绍说，通常跨国企业需要分别在内地与香港分别开设人民币账户，两个账户能由一家跨国公司管理团队管理，在境内即期人民币市场与香港NDF市场反相操作（一方买入，一方卖出），就能赚取汇差收益。

　　“期间跨国企业积极沽空境内人民币，主要采取境内购买美元同时沽空人民币、境外抛售美元逢低买进人民币的对冲投资模式。”上述财务人员透露。

　　相比QDLP政策或将“引导”跨国企业境内闲置人民币合规流向境外金融市场，如何让离岸人民币有效参与境内企业投融资，需要更多政策扶持。

　　2月中旬，由上海国际集团发起的国内最大规模境外投资型人民币基金赛领国际投资基金（Sailing Capital International，下称“赛领基金”）宣布首期募资120亿元人民币，而基金总募资额将达500亿元，并将通过母子基金、投贷结合及发行债券等方式将总投资规模放大至1500亿元。

　　知情人士透露，不排除上海国际集团在境外再发起一只人民币基金，向境外离岸人民币持有者募资，并在项目投资等方面，与赛领基金形成类似平行基金的投资模式。由此打通离岸人民币通过赛领基金参与境内企业海外投资并购的投融资综合服务。

　　“这和我们现有的离岸人民币参与境内企业贷款业务相似。”张明说，离岸人民币要合规参与境内企业投融资业务，仍面临多种障碍。包括，如何将跨境贸易结算出来的离岸人民币从贸易项转入资本项，参与境内企业投融资；其次是境内外人民币投资同一个国内企业项目时，如何区分两者资金类型与监管各自资金流向；最后则是反洗钱的监管。

　　目前，张明偶尔协助部分境内企业实现双重套利，即帮助他们利用境内人民币存款作为担保向境外银行申请美元贷款，再通过跨境贸易人民币结算流入境内，放大资金融资杠杆。

　　“这似乎存在洗钱性质，在引进离岸人民币时，审查资金来源是否合法合规，或许是引导离岸人民币合规参与境内企业投融资业务的重点监管内容。”但张明更关心的是，境外中小型对冲基金参与境内企业投融资业务，何时能取得阳光化操作资格，“只有阳光化操作，才能把自己纳入国家金融安全的保护网，避免遭受国际投机机构在离岸人民币市场兴风作浪的冲击。”