青海小西牛IPO被否 多项财务指标背离同业

　　经济导报财经研究员 王平凤

　　证监会发审委23日否决了青海小西牛生物乳业股份有限公司（下称“小西牛”）的IPO申请。小西牛登陆深交所中小板的梦想暂时破灭。

　　公开资料显示，小西牛是一家以乳制品研发、生产及销售为主营业务，具有青藏高原地域特色的乳制品生产企业，核心产品为“青海老酸奶”、“青稞藏之宝”谷物酸奶和“托伦宝”纯牛奶。

　　 不过，在2008年乳制品行业普遍受到“三聚氰胺事件”影响之时，小西牛却像是“局外人”，营业利润率等各项财务指标与伊利股份（600887）、蒙牛乳业（02319.HK）等上市公司的差异较大，公司的财务指标存在人为调节的嫌疑。这可能是公司IPO被否的重要原因。

　　此外，公司存在神秘股东突击入股情形，且实际控制人近亲均身居要职等情况，表明公司治理结构存在缺陷。

　　多项财务指标背离同业

　　测算真实性存疑

　　拟招股书显示，受2008年“三聚氰胺事件”影响，乳制品行业受到巨大冲击，具体表现为同行业上市公司的营业利润率急剧下滑，2008年伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业（600597）均出现亏损状况。“三聚氰胺事件”使得全社会更加重视食品质量安全，乳制品行业在国家监管下开始清理整顿工作，2009年、2010年和2011年行业平均营业利润率分别为3.64%、4.39%和4.99%，虽逐年有所上升，但仍处于较低水平。

　　不过，同样是乳制品企业，“三聚氰胺事件”似乎并未影响到小西牛。2009-2011年，公司的营业利润分别为1520.33万元、1822.50万元、3499.78万元，同期营业利润率分别为19.08%、20.74%、18.14%，明显高于同行业。而同期伊利股份的分别为2.74%、2.04%、4.17%，蒙牛乳业的分别为5.24%、5.08%、5.64%。

　　同时，公司的销售费用率大幅低于同行业。2009-2011年，同行业上市公司的销售费用率平均值为23.40%、21.53%、21.86%，而同期小西牛的销售费用率却分别为11.83%、5.30%、7.53%。

　　此外，公司的流动比率较同行业上市公司高，而资产负债率较同行业低很多。2009-2011年，同行业公司流动比率的平均值分别为1.99、1.63、1.36，资产负债率平均值分别为41.63%、44.44%、47.03%，而小西牛流动比率分别为1.94、4.16、4.90，资产负债率分别为34.69%、20.24%、16.70%。

　　小西牛在拟招股书中将上述异常归因于公司是地域性乳制品企业、盈利能力高、相关费用少、经营稳健等。

　　业内人士表示，2008年“三聚氰胺事件”之后，国内乳制品企业受到巨大冲击，产品滞销，替代品行业产销量迅速增长。小西牛的各项财务指标均大幅高于同行业上市公司，不太符合常理，其财务测算的准确性及真实性存疑。

　　神秘股东突击入股

　　近亲身居要职

　　拟招股书显示，2010年8月，小西牛有限公司进行第四次股权转让，引进2名法人股东上海杉蓝、鼎恒瑞吉和3名自然人股东陈荣、陈蓉、张瑞海。上述3名自然人股东分别持有公司发行前4.86%、1.09%、1.44%的股权。其中，陈荣现任公司董事，陈蓉和张瑞海位列公司前十大自然人股东。

　　按照相关规定，公司应该在拟招股书中介绍上述新进自然人股东的身份及前5年从业经历，但对于陈蓉和张瑞海，公司仅介绍了其年龄和住址，并未披露其职业与经历。陈蓉现年36岁，居住在上海市黄浦区昭通路；张瑞海现年52岁，居住在北京市海淀区圆明园西路。若小西牛成功上市，二者持有的股权将迅速翻番。业内人士表示，自然人能在公司“上会”前一年突击入股，其与公司的关系应该不一般，不排除利益输送的可能。

　　此外，小西牛的管理层不少为实际控制人的近亲，这使得公司在运营过程中存在职权混淆的风险，管理架构的科学性存疑。其中，小西牛的实际控制人为王维生，持股55.6%，现任公司董事长、总经理；其妻张玉琴持股9%，任部门经理；其弟王维军持股2.37%，任董事、总经理助理；其兄王维喜持股1.18%，任部门经理；其妻兄张顺成持股0.47%，任部门经理。另外，其父王英荣、其姐王银花分别持有公司0.71%、0.71%的股权。

　　拟招股书中并未介绍张玉琴、王维喜、张顺成具体所在的部门，经济导报财经研究员致电小西牛，工作人员告知，张玉琴、王维喜分别是财务部经理和后勤部经理，但提到张顺成，只说了句“张总”？便告知不方便透露，颇让人奇怪。