沪深300ETF“上膛”

　　贾华斐

　　沪深证券交易所各自独立的清算和交收系统给跨市场交易带来一道天然屏障。沪深300ETF的设计者们不得不想尽办法，帮助投资者实现这两个市场的链接和引渡。不同的是，华泰柏瑞选择自己充当“邮差”，嘉实则在河流上方搭起了一座桥。

　　据《第一财经日报》记者了解，筹备许久的沪深300ETF两只产品目前在走流程中，或于近日同时获批。这两个产品在设计上的不同侧重也成为市场热议的焦点。

　　华泰柏瑞的方案强调T+0的效率优先，嘉实的方案则更重投资者成本确定。尽管都有不尽完美之处，但这两家基金公司为了跨越障碍、规避不足而做的一些设计，开创了目前资本市场的先河。

　　尤其是嘉实基金借道融资融券实现T+0的做法，为券商的融资融券业务带来了直接的需求，也为今后转融通业务的发展埋下了伏笔；作为场外交收的首次尝试，也为之后债券ETF、商品ETF等创新摸索了经验。

　　但不管是华泰柏瑞版本的现金替代，还是嘉实版本的场外交收、做市商提供融资融券，在目前都是无人尝试之举，市场在评价版本优劣之际往往只有一个结论：看上市后的运行效果。

　　“如果华泰柏瑞的系统不给力，或者嘉实找的做市商不作为，方案设计得再好也没有用。”一位在ETF产品上有较长交易历史的机构人士表示。

　　华泰柏瑞方案：下单效率引关注

　　在目前沪深300指数的股票构成中，上证所的股票共214只，大约占了71%，深交所的股票共86只，只占了29%。华泰柏瑞的方案恰是与上证所合作开发的。

　　这种“主场作战”的优势使得华泰柏瑞选择了一种十分简单的方案——将深交所的股票进行现金替代，即投资者在申购华泰柏瑞版的沪深ETF时，需要准备上证所的一篮子股票，以及一部分现金，华泰柏瑞使用这部分现金，代替投资者从深交所购买沪深300指数中深交所的份额。

　　也就是说，华泰柏瑞自己在这个方案中充当了“邮差”的重要角色，帮投资者购买深交所股票。作为一个看得见的服务商，华泰柏瑞自身的表现将决定该产品运行的顺畅与否。

　　除了现金替代外，这种方案与目前的单市场ETF较为类似，最大的好处是实现了T+0。

　　目前，ETF的持有者和交易者一般是出于两种目的：出于资产配置的需要长期持有，以及出于交易的需要，希望获得套利的机会。对于前者而言，是否能做到T+0意义不大，但对于后者而言，交收的效率直接决定了资金流转速度，尤其是对于转瞬即逝的一二级市场套利而言，能否实现T+0直接决定了是否能够抓住套利机会。

　　这一方案的劣势也十分明显：投资者以股票实物申购ETF时，所有的成本是确定的，但深交所的股票由华泰柏瑞代买，这其中的冲击成本和交易所需时间，使得投资者获取深交所股票的成本存在很大的不确定性。

　　此外，申购1份额的沪深300ETF，就意味着华泰柏瑞需要从深交所购买86只股票，业务量较大，一旦有大批投资者同时申购，基金公司的交易系统同时需要处理大笔买单，系统能否承受也是市场担心的因素。

　　这两者的不确定背后，是一旦出现价格偏差或系统风险，基金公司、交易所与投资者之间责任如何界定的问题。从目前华泰柏瑞的方案来看，目前的风险是由投资者来承担。

　　同时，该方案的交收办法给基金公司和交易所也带来了风险。在资金清算过程中，属于上证所的股票份额，投资者下单的同时上证所就能够予以冻结，但现金的部分，交易所需要到盘后才能从投资者账户中划拨，也就是说，盘中华泰柏瑞购买深交所股票的资金属于垫付。尽管投资者违约是小概率事件，但一旦出现，基金公司和交易所可能面临资金无法收回的情况。据了解，目前该方案设计时，或采取向券商征收保证金的方法，将这部分风险转给券商。

　　嘉实方案：为转融通预留空间

　　相比较华泰柏瑞的方案，嘉实在设计产品时，更多的是调动了交易所、中登公司、券商等多方面的资源，为投资者搭建了一个跨越市场的桥梁，嘉实是一个看不见的搭桥者。

　　申购嘉实版本沪深300ETF的投资者，需要自己购买一篮子上证所的股票，与一篮子深交所的股票，再向嘉实申购沪深300ETF。这一过程中，所有的成本都由投资者自行支付，投资者与基金公司间进行的是实物（股票）与实物（ETF基金）的互换。两个市场间的股票由中登上海公司、中登深圳公司分别结算，再由中登公司总部进行ETF基金的结算。

　　从海外经验来看，很多跨市场的交易都采取了这种结算方式，这也为我国将来发行债券ETF、商品ETF等创新产品提供了经验。

　　但这一链条无疑拉长了申购的过程，使得嘉实的沪深300ETF仅能实现T+2。

　　嘉实沪深300基金经理杨宇强调，清算交收效率并不意味着交易的效率，在美国，ETF交收一向是T+3，中国香港市场则是T+2，投资者交易时一样可以实现T+0。

　　但是，美国市场有一个非常成熟的做市商制度，即使清算是T+3，但投资者通过做市商，完全可以实现T+0交易。在内地，这种市场环境尚未培育。

　　嘉实的版本里，则选取了一些券商作为做市商，在运行过程中提供挂单和融资融券的业务。他们的功能有两个：在交易初期不活跃的时候，为沪深300ETF提供流动性，在沪深300ETF出现溢价或者折价的时候，承担按照紧贴一级市场净值挂单的义务；此外，通过给投资者提供融资融券服务，帮助投资者变相实现T+0。

　　杨宇介绍，当ETF一二级市场出现价差，投资者可以通过在二级市场买入300只股票申购300ETF、同时融券卖出ETF的方式来锁定价差；T+1日300ETF交收以后可用于偿还融券。通过这种方法，投资者完全可以实现T+0。杨宇强调，对于股指期货期现套利的投资者和资产配置的投资者而言，其ETF份额是通过二级市场买入的，投资者不用关心其背后的清算交收过程。

　　目前，融资融券业务成交并不活跃，且融资的需要远远高于融券。嘉实的这一方案无疑将给融券市场增加大量需求。但是，目前券商手中的融券品种和数量都无法满足投资者的需求。

　　值得注意的是，券商手中无券，但嘉实有。目前，嘉实基金拥有全市场最大的一只沪深300（LOF）基金，该基金将作为沪深300ETF的联接基金，在上市初期，该基金为嘉实沪深300ETF的流动性奠定了基础，可以减少大额申赎时的跟踪误差。而在转融通业务开启之后，它又将是一个天然的股票池，可以为券商的融券业务提供供给。

　　可以预见的是，一旦这种合作运行顺畅，券商的融资融券业务无论是需求还是供给上，都将有质的飞跃。

　　对做市商而言，在初期ETF出现价差时，相较于折价购买或者溢价卖出，以贴近一级市场的价格平抑价差，其实是无利可图的。但一旦后期流动性充沛，做市商可以将自己的价差放大，无疑存在了较大的获利空间。最重要的是，在享受融券需求增加的同时，在转融通业务开启后又有以较低的成本从嘉实获得融券供给的可能。这两者都是较有吸引力的条件，这恰是嘉实可以从券商中精心挑选做市商，并督促他们尽责的重要原因。

　　杨宇介绍，嘉实将从多家券商中选择5到6家资质、信用、资本金等各方面条件优越者充当嘉实的做市商。

　　但除了做市商的硬件标准之外，券商缺乏ETF做市商的经验也是市场担忧的要点。在嘉实的沪深300ETF之前，也有数只ETF基金在设计时表示采取了做市商模式，但目前来看做市商尚无明显表现。林伟健介绍，交易所曾披露过一次ETF基金成交量的排名，其中排名前十的都是通过券商营业部交易的私募或者大户，并无券商身影。

　　杨宇说，ETF做市商的功能是通过买卖双向挂盘给二级市场提供流动性，是二级市场交易的润滑剂，并非主动的ETF交易者。目前国内多家券商已经有了两到三年的做市经验，并且开发了ETF自动做市系统，完全可以达到300ETF的做市要求。