新股发行改革现玄机超募或重上会

　　蒋飞

　　清明节小长假，宜通世纪和任子行这两家高科技公司的高层一定过得颇为忐忑。虽然他们的公司即将登陆创业板，但赶上了严格的新股发行定价监管新规，上市之路恐不平坦。

　　根据广东宜通世纪科技股份有限公司（下称“宜通世纪”）和任子行网络技术股份有限公司（下称“任子行”）3月30日发布的新股发行询价公告，如询价结果过高导致“超募”，本次发行申请需重新履行核准程序。

　　这一“风险提示”以往从未有过。创业板推出以来，新股发行即“三高”（高发行价、高发行市盈率、超高募集资金）成风，而“超募”从未受到过重新审核甚至重新上会的“惩罚”。

　　但这恰恰反映了监管层的新动作。就在清明“小长假”期间的4月1日，中国证监会（下称“证监会”）发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《意见》），并向社会公开征询意见。

　　《意见》规定，询价结果超过行业平均市盈率25%，需重新询价乃至重新上会；上市后业绩达不到盈利预测，发行人和保荐机构将被采取监管措施。

　　业界对上述规定反应强烈。一些人士认为，这一思路将有效压低新股在一级市场的发行价格，但行政色彩太浓。有人甚至担心会回到发行价格窗口指导的时代。

　　严厉的多次询价

　　事实上，正如宜通世纪和任子行的询价公告所显示的一样，这份《意见》已部分落实。一位接近证监会的人士对《第一财经日报》表示，类似宜通世纪与任子行公告中涉及“超募重审”的内容，未来将写入所有发行人的招股说明书。

　　根据《意见》，发行人可能面临前后三次询价的过程，包括初步询价、正式询价和“超募”后的重新询价；更具有威慑力的是，《意见》规定，发行人在通过发审会后发生重大事项的，证监会将有权决定是否重新提交发审会审核，也就是重新“上会”。这意味着，证监会可以行使“自由裁量权”，让发行人反复经历繁冗的上会过程。

　　2009年新股发行改革启动后产生的发行“三高”问题是证监会上述措施的主要背景。上述人士称，多次询价的政策设计借鉴了美国证券交易委员会（SEC）的类似做法，但更为严厉。

　　“改革的目的是建立成熟的、市场化的新股定价机制和上市交易安排，用市场主体的自主行为代替行政手段。”证监会发行部主任刘春旭4月1日在一场报告会上表示，“在市场机制形成之前，会有一些必要的行政干预，但原则是不能妨碍市场机制发挥自己的作用。”

　　新股发行改革怪圈

　　由于“炒新”这一中国资本市场特有现象的存在，新股发行改革始终走不出“一管就死、一放就乱”的怪圈。

　　上世纪90年代中期和本世纪初，证监会曾两次尝试过上网定价发行，试图让所有中小投资者都可以与机构一样参与新股定价。但2001年那一次却产生出80倍市盈率的高价发行。在此之后，新股又恢复到固定市盈率的发行模式。

　　由于是发行人向不特定的投资者发行股票，发行人具有绝对的信息优势，而中小散户则处在绝对信息弱势，并且容易产生“羊群效应”等不理性行为，这就给“炒新”提供了空间，甚至使“炒新”现象在一二级市场上同时存在。

　　2004年公司法与证券法相继修订，次年证监会推出网下询价制度，迈出了市场化改革的第一步。2009年，又进一步取消了窗口指导，将一级市场的发行定价权完全交给了市场。

　　但此后却出现了所谓“三高”问题，2009年创业板推出初期尤为严重。2010年到2011年期间，新股发行的市盈率相比于市场平均水平仍高出一倍左右。同时，二级市场的炒作也没有得到有效遏制，在高价发行之下，上市首日仍会有30%到50%的上涨。

　　市场化改革却没有带来预期的效果，这与新股上市后流动性不足、机构网下配售比例过低、约束力不足，以及中国特有的人情文化等因素有关。但是在监管机构看来，发行人自身权利义务不对等，没有履行充分披露义务是最大的症结所在。

　　“红鲱鱼”的启示

　　上述接近证监会人士表示，证监会此番新规源自美国股市一种叫做“红鲱鱼”的惯例。

　　在美国市场，发行人向机构进行初步路演的时候，会提供一份用红色字体印刷的招股说明书，其中包括初步的定价建议，俗称“红鲱鱼”。

　　依据美国的1933年证券法和SEC的一份信息披露规则，如果发行人最终确定的发行价格高于“红鲱鱼”初步估价的20%以上，那么SEC将要求发行人将招股书重新向所有投资者派发一遍，以便后者仔细斟酌和思考定价是否合理。48个小时之后，SEC才会准许发行人进行登记和上市。

　　“红鲱鱼”制度之所以存在，是因为如果发行定价显著高于原先的预计，对发行人和投资者都具有潜在的不利影响。

　　对发行人而言，过高的定价意味着募集到更多的资金，如何利用好这些资金是新的挑战；对于投资者而言，定价过高则直接影响其投资收益，因此SEC用重新派发招股书的办法提示这种风险。

　　而从中国股市的现状来看，还没有一种制度能够保障投资者的知情权，令发行人披露超募资金用途等风险事项。一般而言，上市公司超募资金或者投向新的生产经营项目，或者是用于投资理财，或者是干脆趴在账上；超募的大量现金趴在账上吃利息，显著降低了上市公司的净资产收益率，对于投资者而言是非常不利的情形；但是新的生产经营项目又不会在招股书中披露。

　　“折磨人”的上市路

　　在现有规则体系之下，如何将美国的相关经验应用在中国市场？证监会找到了“发审会后监管事项”的这个“抓手”。

　　与美国市场不同，A股发行人是先拿到证监会的发行核准批文，然后再去询价。但是，证监会可以根据17项重大会后事项的规定，将发行申请重新提交发审会，其中就包括信息披露发生重大变化的情形。

　　综合《意见》以及本报记者了解到的情况来看，A股发行人未来的上市之路可能会是一个相当“折磨人”的过程。

　　在预披露之后，发行人需预估发行价格区间，在上会前向证监会提交书面报告。预估的发行市盈率高于同行业平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中说明该预估价格存在的风险因素、超募资金用途及其对公司的影响。

　　过会之后是正式询价。如果此次询价仍高于同行业平均市盈率25%，发行人需要披露盈利预测并重新询价；而披露盈利预测就属于前述“信息披露发生重大变化”，发行人可能被判重新上会。

　　“并不是说超过行业平均市盈率25%就不能上市，而是希望通过每一次的信息披露，让投资者对于发行人有一个充分、完整的了解。如果投资者认为的确是好公司而给予认可，那就没有问题。”上述人士说。